人民币汇率或将持续波动,国际工程子板块海外收入占比较高    18年4月以来,人民币兑美元持续呈现贬值态势,截至7月3日,人民币兑美元中间价为6.6497,较18年低点6.2764上升3733bp。我们认为此轮人民币贬值为基本面作用的结果,1)美国与中国处在不同的经济周期,近些年中国经济增速放缓,而美国正处在经济向好的周期;2)中美两国货币政策一松一紧,导致人民币下行压力加大。美联储进入连续加息阶段,6月已经启动年内第二次加息,预计18年还将有两次加息。而中国货币政策则有松动迹象,分别于1月、4月和6月进行了三次定向降准,合计共释放流动性15500亿。3)风险偏好有所转移,全球新兴市场货币普遍贬值。    全球地缘政治复杂多端,使得全球资产对于新兴市场配置普遍减少,体现为新兴市场货币普遍贬值。18年4月以来,除人民币外,马来西亚林吉特、南非兰特、泰铢和墨西哥比索均呈现贬值趋势。预计下半年人民币汇率或将持续波动。    建筑板块上市公司中,海外收入占比总收入达到5%以上(以17年营业收入计算)共有29家,其中占比在50%以上的共有四家:中工国际、中材国际、北方国际和中钢国际,海外营业收入占比总收入分别达到94.9%/81.3%/67.2%/66.3%,均属于国际工程板块。    贬值利好国际工程公司,收入、毛利率、汇兑三方面受益    1)助力新签和在手订单转化收入,海外收入或将有所增加。人民币贬值将从新签订单和在手订单两方面增加公司海外订单收入。对于未进行招投标的新签订单来讲,人民币贬值将使以美元报价的订单金额相对变低,从而提升订单的投标竞争力;对于在手订单而言,虽然以美元计价的订单收入不变,但是人民币贬值后折算成人民币的订单收入将更多。    2)毛利率将小幅上涨,国际工程受益明显。国际工程订单通常以美元计价,但根据中国会计准则,需要在资产负债表日折算成以人民币记账本位币进行反应。从收入端看,以美元计价的订单金额收入不变;从成本端看,由于成本中含有国内的人力物资成本,随着人民币的贬值,以美元计价的成本将会有所降低,总体体现为整体毛利率的提高。    3)人民币贬值将减少汇兑损失,增厚公司业绩。人民币汇率将通过影响外币记账的货币性资产/负债的折算差价影响汇兑损益,进而影响净利润。对于国际工程板块,公司在海外订单/收入占比较高,汇兑损益对公司业绩影响较大。以中材国际为例,人民币在14年-16年呈现贬值趋势,公司财务费用和汇兑损失同时减少;而当人民币在16年底开始走强,公司在16年底财务费用开始升高,汇兑损失逐渐加大。汇兑损失决定财务费用变化,进而影响公司业绩。    建议关注业绩弹性较大的低估值国际工程公司    我们将国际工程板块内净利润进行调整,用去除汇兑损益前后的归母净利润变化值/净利润作为公司的敏感度,测算发现中材国际与中工国际对汇率较为敏感。2017年美元兑人民币汇率从6.9370下跌到6.5342,汇率变动幅度为5.81%,在此期间,中材国际/中工国际/北方国际/中钢国际的汇兑损失影响归母净利润变化值分别为3.14/3.81/1.12/-0.01亿,对应业绩的敏感性(Δ净利润/净利润)分别为32.1%/25.7%/22.5%/-0.36%。其中,中材国际与中工国际对汇率变动较为敏感,若人民币处于贬值期间,预计公司业绩提升较为明显。截止7月3日,国际工程板块PE估值为12.0倍,PB估值为1.76倍,均达到历史最低水平。我们认为未来人民币汇率或有贬值压力,建议关注业绩弹性较大的低估值国际工程标的,如中材国际、中工国际等。    风险提示:人民币汇率发生异常波动;宏观经济异常波动;利率上行风险;相关公司业绩不及预期;应收账款回收不及预期。

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