1、监管进入落实阶段,紧信用将成新常态    正如我们前期报告《全市场流动性分析框架》报告中所提,基础货币取决于央行货币政策,但实体流动性取决于金融监管和信用扩张。短期来看,央行货币政策预期管理放松难以弥补严监管决心下的信用收缩。与资本市场的预期逻辑不太相同,银行体系的信用扩张是业务逻辑,监管的收紧影响很难通过预期提前实现,而是会通过一笔笔存量业务到期,新增业务受限来体现。所以,只要严监管、去杠杆的定力尚在,前期重磅政策将逐步进入落实阶段,紧信用将成新常态。    2、非标融资收缩趋势难改,表内信用供给弥补乏力    从结构来看,监管直接冲击通道类非标融资,目前社融中委托贷款、信托贷款已经负增长,但是从存量规模来看,仍有21.85万亿元,仍比2015年一季度末存量高6.83万亿元,预计未来仍有收缩空间,这将继续拖累社融增速和信用扩张。    从银行表内融资来看,政策逻辑上,合规表内贷款属于政策鼓励方向,我们也看到了银行贷款增速对社融增速的正面拉动。但是,银行表内信用扩张一方面受制于资本约束,另一方面受制于一般存款增长乏力的负面影响,短期来看,银行信贷扩张已有乏力迹象,并且对公的企业信贷投放放缓更多,导致信贷对实体流动性的弥补动力放缓。    信用债融资属于政策鼓励方向,5月信用债净融资额-434亿元,较去年同期增加2054亿元,符合监管趋势,也体现了非标受限后,融资渠道转移的趋势。中长期看,信用债融资将是拉动社融的重要动力之一,但短期可能会受到信用风险情绪的冲击。    3、维持实体流动性趋紧,银行间流动性趋稳的判断。    当前经济韧性仍在,实体流动性需求仍在;严监管趋势不变的情况下,实体流动性供给放缓,实体流动性趋紧趋势不变。基于我们《流动性分析框架》的逻辑,在信用扩张受限,货币政策中性的情景下,银行间流动性会呈现稳定偏宽的感受。但考虑到实体流动性对信用债融资和需求的影响,低评级信用债信用利差有继续走阔的趋势,预计利率债会更加受益于银行间流动性的稳定。    风险提示:1、流动性冲击超预期;2、利率波动超预期;3、经济增长超预期下滑;4、资产质量大幅恶化;5、政策调控力度超预期。

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