“历史不会简单地重复,但总是押着相同的韵脚”,我们可以从历史之中读到社会和经济变化,研究背后的规律。我们认为所谓的“韵脚”就是社会规律,其表现是各种驱动力如何推动社会变迁,但应谨记,历史不会简单地重复自己,研究规律和驱动因素更为重要。 然而我们在市场的舆情观察中发现,部分投资者喜欢将当前市场格局,与历史某些阶段进行比较,对比之后获得“当前市场就是XX 年”的结论,进而对未来市场进行判断。例如,投资者若得出“目前与2010 年上半年相似”的判断,那么顺理成章的推论是“市场后续会模仿2010 年下半年”进行。首先我们要考虑的是,目前市场的估值,或者某种结构与2010 年相似,背后的推动力真的一样吗?    就拿我们所处的经济环境来看,调结构已经使得市场格局发生了重大的变化,2016 年以来消费支出在GDP 中的占比持续高于60%,投资拉动在40%以下徘徊,而2010 年市场还是注重投资对经济的拉动。同样,权益市场上不同行业的市值占比也发生了重大变化。在考虑到后续市场变化过程中,我们不得不面对结构上的    差异,因此简单的表象对比,难以得出令人信服的结论。 再如,今年以来创业板的市盈率在40倍附近波动,与2013年年初创业板结构性牛市启动时市盈率相当,且今年一季度的创业板走出独立行情,6月下旬以来创业板的表现也相对较好。在回忆历史之时,你是否会考虑创业板未来是否会复制2013年? 若进一步分析,揭开创业板估值的表象,回归利润维度,我们最为担忧是目前板块的商誉情况。根据2017年年报,创业板的整体商誉与板块归母净利润之比是322.7%,与净资产之比是19.4%。而在2012年年报中,二者的数据分别是56.8%、4.1%。由此可见,虽然各个行情软件给出的估值都有历史可比性,但创业板估值本身却有很大差别,若考虑到未来商誉减值情况,板块估值或许是另一种情况。    这种市场表象之间的对比,缺乏逻辑深度。虽然我们可以从估值、盈利以及市场结构,找到历史上相似的时刻,但驱动市场向前的推动力却发生了巨大的变化,机械地对比行情和结构,对投资的指导意义并不大。 进一步思考,我们需要分析当前市场是如何进入到“2010年上半年”的情形之中,这种驱动力是否与2010年的驱动力一致,未来是否会发生变化? 市场的变化有路径,驱动力的惯性带来路径上的依赖。或许目前表征市场的参数,有数项类似于历史上某个时期,但驱动行情变化的主要力量则不尽相同。    那么驱动目前市场行情的主要力量是什么呢?我们认为,国内而言是经济金融去杠杆的背景下,如何平衡防风险与促发展,国际而言是全球货币政策与贸易政策开始转向之时,汇率与利率政策如何协调。然而,回顾我国近三十年的发展过程,几乎全部处于“全球化”趋势之中,去杠杆也并未实质性发生。 因此,相对于寻找历史相似的年份,我们认为更为重要的是研究国内国际因素如何演绎,寻找历史的“韵脚”比阶段对比更为重要。

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