1、过去完成时:收获微信红利,用户与GMV快速增长    拼多多的APP安装渗透率、MAU、GMV等指标表明其已成为国内第三大电商。2017、18Q1其GMV分别为1412亿元、662亿元,截至18Q1平台年活跃用户2.95亿。收入口径,17Q1开始公司转型为平台电商,其主要通过在线广告和佣金实现收入;转型后公司毛利水平得以提升,18Q1毛利率为77%,且经营现金流良好,18Q1末在手现金86.34亿元。我们认为拼多多的成功源于:a.微信流量红利所带来的极低的获客成本(过去12个月平均获客成本10.78元);b.低线城市中电商渠道对传统渠道的取代。    2、现在进行时:最好的时点上市,估值参考京东P/GMV    拼多多选择当前上市,我们认为原因主要在于4个方面:a.美股处于历史高位;b.微信流量红利阶段结束,进入新投入期,需要募集资金以备竞争;c.接受公众监督,扭转负面形象;d.腾讯系年内上市较多,财务投资变现。估值角度,多数看好拼多多的观点的逻辑支点都在于现在的拼多多是初期的淘宝。但是若按照早期的淘宝潜力进行估值,则隐含的假设还是拼多多能够演化出阿里今天的竞争格局,这显然是较难说服投资者的。所以我们认为,或可参考京东及阿里当前的P/GMV中枢,并给予一定的估值溢价,即P/GMV约为0.3-0.4,则拼多多的估值落于180-240亿美金区间。    3、将来时:未来的风险点几何?    我们认为拼多多是一家较有争议的公司。且P/GMV估值法的隐含假设在于:公司未来GMV将保持快速增长,且这种增长将提高公司的市场地位、收入转化和最终盈利,最终估值会收敛到一个合理的PE区间。因此我们认为有两点因素是在分析拼多多长期价值时需重点考虑的:    1)不强调搜索,却靠搜索广告赚钱的模式如何改变?拼多多致力于强调其社交电商和弱化搜索的定位,但是实际上却依赖搜索实现收入。而在搜索规则下,拼多多难以颠覆强势竞争者阿里巴巴的优势。    2)腾讯的流量优势决定拼多多的下限不低,但是上限如何提高?目前单用户年化GMV576.8元,相较阿里、京东仍有显著差距。原因在于拼多多的低价定位,但是低价可能是高性价比,也可能是假冒伪劣。拼多多要实现高性价比需要通过C2B\C2M的模式,然而这种模式对供应链掌控要求极高。而货币化率方面,18Q1的takerate已达2.1%,由于其长周期内难以超过阿里、京东对应值,所以takerate的天花板较低,亦会限制公司的长期估值。    风险提示:电商行业增长或不达预期,拼多多转型或不达预期;粗略估值,需防范风险。

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