由于敏感度的差异,指标M2-社融增速差可以作为资金供求的代理指标。虽然M2和社融增速变化方向一致,但是变化幅度不同,由此导致两者增速差的扩大和缩小。由于统计差异,M2增速对资金供给更敏感,社融增速对资金需求更敏感,而M2-社融增速差反映的是两个指标敏感度的差异。举例来说,即使M2和社融增速都下滑,但是由于社融增速下降快于M2增速,其背后反映的是资金供求缺口的改善。    M2受货币和监管政策影响更大,社融受实体融资需求影响更大。在统计上,社融分项和派生M2的分项存在较多重叠。差异在于,派生M2分项包括外汇占款变动,财政投放,银行投放非银,反映货币政策和监管政策的成效。而社融包括直接融资(企业债券和股票融资),表外融资(未贴现的银行承兑汇票和信托贷款),以及外币贷款,折射实体融资需求。不论过去或未来,相比M2,社融对实体经济融资需求变动更敏感。过去一段时期中国经济增长依靠地产基建,非标为其提供融资。未来中国推动高质量发展战略下创新产业,与之相匹配的是大力发展直接融资。而非标中的信托贷款和直接融资并不影响M2。    利率走势大体符合以M2-社融增速差作为资金供求表征的价格规律。M2和社融增速出现过三次明显分化,一是外汇占款大量流入(2005-2006),利率先下降后震荡;二是表外信用扩张(2013),利率上升;三是监管导致非银存款下降(2017),利率上升。2003年以来,指标M2-社融增速差对利率具有一定领先性,领先期数在不同时期有所变化。    2010-2018年,M2-社融增速差领先利率走势约2个季度,相关系数为-0.6。    M2-社融增速差使用时值得注意的两个问题:    (1)分析还需结合其他指标,比如2018年以来社融增速明显回落至10%左右,但是一季度贷款需求指数却持续上升至70.9,或反映真实融资需求没有社融增速回落的幅度大,社融回落主要受渠道收缩的影响。    (2)人民币贷款不能替代社融,虽然占社融存量70%。一方面,表内贷款受信贷额度政策影响,不能准确反映实体融资需求变化。比如2010年表内融资受限,表外未贴现银行承兑汇票大幅增长,而这一增长会反映在社融指标中。另一方面,影响M2-社融增速差的是“非人民币贷款”部分,由于贷款发放同时会派生M2,因此并不影响增速差的变化。

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