本文是我们探讨经营性地产系列报告的第一篇,内容包括存量经营和增量开发 的区别、估值约束、目前盈利模式较为清晰的经营性地产细类、典型企业代表和经营模式,关于具体某个类别的深入研究将在我们之后的报告中展开。    由于土地供应整体受限等因素,增量开发面临天花板和明显的估值约束。传统的商品房开发销售模式利润点主要来自开发周期内土地的增值、产品的差异化和存货的周转速度。但面临的问题也是显然的:土地资源的可获得性、变现价格的实现、土地成本和变现周期的控制、可利用的财务杠杆等。这些方面会影响地产公司的估值水平。从地产股的历史表现来看,估值表现显著弱于股价表现,估值的约束特征非常明显。 存量经营的类型和盈利模式相较增量开发更为丰富,投资逻辑也显著不同。存量经营涉足到各类不动产(土地、园区、固定设施、房屋等)、多种客户(个人、企业和政府)、不同参与者(不动产持有者、运营商、服务商等)和不同类型服务(使用租赁、撮合成交、资产管理、居间服务等),其盈利模式的核心要素要丰富的多,投资逻辑也与增量开发存在显著的不同。    物流地产是房地产运营ToB端的重要细分领域,呈现典型的客户驱动和网络化特征。物流地产不同于一般的产业或科创园区,核心客户需求和网络化布局的内在需求驱动力较强,其运营管理能力比开发能力更为重要,甚至决定了物流开发商的发展规模以及整体收益。由于中国的定制和高标仓储设施严重不足,而电商和消费需求在持续增长,物流地产的发展空间不可限量,目前主要玩家可以分为资源驱动型、基金驱动型和产业链驱动型。    租售同权的倡导下长租公寓将迎来快速发展。租售同权是最重要的房地产长效机制之一,长租公寓链接存量资源和租户需求,将显著提升房屋使用效率和租户体验,是房地产市场的重要细分领域,发展空间广大。长租公寓基于产品提供服务,规模化运营和执行力最为重要。未来的利润来源主要是租金差、管理服务费和其他衍生服务收入。 我们推荐长租公寓受益标的世联行(002285)、棚旧改受益标的天健集团(000090)、优质物业持有标的陆家嘴(600663)等,建议关注嘉宝集团(600622)、南山控股(002314)等。    风险提示:政策利好或低于预期等。

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