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　　小米上市破发之后：实现价值比确保市值更重要

　　本报评论员 李靖云

　　小米终于在港股上市，但是随即迎来的就是开盘即破发。发行价为17港币，开盘价为16.6港币。其实17块港币的发行价，对应市值为3803.94亿港币，约合483.73亿美元，这已经和小米第五轮融资的估值450亿美元相去无几了。

　　企业在证券市场上市，必然会形成发行者、一级投资者、二级投资者之间的三角关系。传统企业不管是商业模式还是产品本身，都是有例可循的，所以不管是一级市场，还是二级市场，其估值和买卖都是固定的模型，并没有特别的差异。在1980年代以前，资本市场并没有全球化，企业上市都是选择本地证券市场，不管是发行者、一级投资者，还是二级投资者，都处于同一个金融环境，很容易实现平衡。所以，长期以来证券市场积累的惯例基本是发行者、一级投资者、二级投资者之间是一个协调的梯级关系，市场估值相差无多，上市之后股价平稳，很少有破发问题。

　　但从1990年代开始，新兴科技企业突破了之前传统的商业模式、产品模式和资本运作模式，也带来了IPO市场的根本变化。以全球市值最大的互联网企业Facebook为例，其发行价为38美元/股，上市第二天便跌为34美元/股，整整一年半以后，股价才回到38美元/股的价位。市场一开始预估Facebook从社交做广告导流的商业模式有问题，而且认为社交媒体本身不可能成为全球的爆点，所以一直怀疑其变现能力。但很显然市场错了，Facebook不仅实现了全球化的社交网络，而且惊人的广告转化率也说明了传统的商业逻辑是错误的。

　　相反，百度2005年在美国上市时，投行认为美国投资者不熟悉中国互联网发展，所以百度压低了自己的估值，但当日涨幅达到354%，完全出于意料。显然投行仅预估了美国投资者对中国互联网的了解，并没有预估到随着资本市场的全球化，中国资本以及对中国互联网较为熟悉的国际资本的投资信心。由于估值过低，实际百度融资金额仅为1亿美元。

　　作为发行者的企业更愿意在一级市场争取更高估值，即便二级市场定价低于一级市场，作为发行者的企业也已经确保融资收益。但对于新型科技企业，市场需要考虑的应该是企业未来的价值实现，而非当前的市值。对于小米而言，企业未来的重点在于其价值实现。

　　作为小米的主要二级市场承销商，摩根士丹利和高盛分别估值为650亿-850亿美元和700亿-860亿美元，可以说机构对小米的价值空间有着较好的预期，这是基于对小米所代表的纵向一体化企业的发展趋势的预期。

　　英特尔的传奇领袖葛鲁夫在1985年预言，IT企业必然要从纵向一体化走向横向一体化，企业要放弃生产和提供产品的所有内容，只做自己擅长的，市场会自行形成产品整合。葛鲁夫这一考虑，不仅是集中精力做精做好，还考虑到了横向一体化产品资金成本较低、产业链管理较为容易。但是，他的这一论断后来频频被证明是错误的，例如苹果公司推出的iMac、iPod、iPhone都是纵向一体化产品。甚至，过去一直奉行横向一体化的微软也依靠投入纵向一体化以扭转不利局面。

　　成熟行业有着巨大的产能和知识积累，所以红海产品反而有着成本优势。自有系统和软件服务可以形成社区交互，所以硬件做得越好越能有互联网市场的收益，这是小米作为纵向一体化公司的成功基础，也是未来价值实现的基本点。纵向一体化使技术研发和销售网络都可以轻资产化，但也意味着要更快迭代，更为烧钱，更需要融资。所以小米IPO融资过程经历反复谈判，不断增加基石投资人，也是必然的。

　　对于小米而言，上市只是发展的一个阶段，随着全球去杠杆的加速，融资环境肯定会发生变化。就像雷军所说，从低做起未必不好，关键还是把公司做好。但对于中国资本市场的监管者而言，小米这类纵向一体化的企业并不应该成为样本。大部分企业还是会以横向一体化为基础。特别是对中小企业而言，他们更愿意在单一环节提高并形成技术优势，从而保证其在单一行业的领导地位，成为隐形冠军，这比做成行业巨头更为实际。这类企业虽然也有融资需求，但和小米是完全不同的。如何解决这些企业的融资需求，推动这些企业的发展，是监管者更加需要考虑的问题。（编辑 欧阳觅剑）

责任编辑：陈悠然 SF104

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