当前市场确实已经步入了估值的底部区域,但是我们也需要认识到,首先,估值高低是一个相对的概念,不同市场参与者采用的参照体系、心理价位不尽相同;其次,估值并不是当前市场的主要矛盾,因为本轮股市大跌并不是由估值过高引起的,故而估值底也并不是促成市场止跌反弹的充分条件。    我们认为,造成本轮下跌的根源在于流动性的缺失和风险偏好的恶化,更具体而言,是几大风险的交织作用,即去杠杆背景下信用债违约频发,宏观经济下行压力加剧,中美贸易战反复升级,人民币汇率多面承压等。因此,后市的走向一是取决于风险的演变,二是取决于政策的对冲。        (1)宏观经济下行压力仍显沉重,社会融资连续缩减反映需求全面走弱;消费端整体增长乏力、需看所得税调整、精准扶贫等能否带来明显的边际改善;出口端在全球经济放缓、贸易战反复升级背景下压力剧增;投资端地产项受棚改政策收紧将大概率下滑;基建方面政策操作空间较大,但目前动作不明显。我们认为,决策层应当不能容忍经济的断崖式下行,对冲政策有望出台,在制造业升级、消费升级、公共事业领域可能会有更大的投入力度。        (2)流动性方面,中短期到期债务规模巨大,信用债违约及连带的股权质押融资、信托、产业资本减持等风险都将持续制约市场。但我们也可以看到积极的一面:1)货币政策端,政策目标从维持流动性“合理稳定”转变为“合理充裕”,央行也在通过定向降准和公开市场操作等方式呵护市场流动性,政策边际放松趋势明显;2)去杠杆与监管政策端,高层表态耐人寻味,维稳的诉求较为明显。一是说去杠杆初见成效,我国进入稳杠杆阶段;二是说警惕去杠杆的“次生风险”,要平衡防风险和改革、发展、稳定的关系。这都预示着未来去杠杆和金融严监管政策的操作也会更灵活,考虑市场的实际承受能力。综合来看,政策方面已经开始托底。        (3)中美贸易战方面,延续我们此前判断,由于中美两国在产业结构逐步重叠、国际政治经济格局重新划分、军备力量角逐和地缘政治等方面存在深层矛盾,决定了贸易战必将是一场持久战,常态就是在冲突升级和阶段性调和之间反复。同时,特朗普言行所体现出的“巨婴”特质也仍然是搅动全球市场的最大不确定性。        (4)汇率方面,央行维稳表态后企稳回升,市场预期随之趋稳。后续受美元指数走势、中美经济形势、贸易战等因素多重因素影响走势仍不明朗,对于股市的冲击风险不容忽视。    考虑到估值底与政策托底意图,下半年市场有望逐步修复企稳,但因几大风险并未出清,市场修复过程必然是缓慢且艰辛的,也难免有所反复。短期市场受情绪波动的影响较大,利空消息和黑天鹅事件都可能造成投资者情绪的过度反应、引发短期的极端下跌行情。因此,投资者需要足够的冷静与耐心,高度关注风险的演变,关注政策意图和举措,在不确定的市场中找寻相对确定的根基,底仓配置稳健品种,考虑业绩稳定、现金流充裕、具备防御特质的后周期板块,包括食品饮料、医药、休闲旅游等行业。    中长期视野下,我们也不必过度悲观,中国经济转型升级、新旧动能切换步入关键阶段,资本市场也走在更健全、更成熟、更开放的道路上,中长期持有中国的核心资产是十分明智的选择。因此,我们在防范风险、稳健配置的基础上,也可以积极挖掘被错杀的优质标的,在底部区域逐步去布局,建议重点关注国家战略长期投入、发展方向明确的新经济领域,如新能源、新能源汽车、大数据、云计算、工业互联网、芯片等等。

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