违约潮起,数据上看的是去民营企业杠杆,宏观只看到表面上的数字逻辑,却没看清金融机构背后的经营逻辑。 我国金融机构的经营逻辑:基于政府隐形担保的持续加杠杆,赚“套利”的钱。通过这么多年博弈,金融机构已经形成“信仰”:融资平台、国有企业和房地产都是政府“兜底”的,就应该持续在上面加杠杆,赚取无风险的收益;民营企业位次在其之后。现在去杠杆,民营企业首当其冲,影响明显,因为“信仰”还在。但如果现在监管或货币放松,金融机构很大可能又将钱大部分加到“基建、地产”,最后才是民营经济。由于政府兜底的“信仰”,金融机构去杠杆和加杠杆的顺序是相反的。    别急,刚开始,这次“兜底”是要打破的!市场只看到信用违约的第一幕,后面大家会逐渐看到,债务率高的“中小融资平台”也会违约,“国有僵尸企业”也会违约,机构的预期会逐渐改变,信仰会一点点瓦解。只有“兜底”打破后,金融机构才会真正按市场化标准选择放贷对象;那个时候,才能真正打破“所有制歧视”,民营经济才可能从金融机构拿到多的钱。 看清金融监管的方向和步骤:我们还在中间阶段。我们认为管理层是按照一定步骤去金融杠杆的,总体分三步。第一步:通过产业的供给侧改革,排除实业的“雷”,为金融监管创造前提条件。第二步:降低金融风险、让金融风险充分暴露。目前正处于第二阶段,市场的预期是逐渐调整的阶段。第三步:打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构对老百姓的刚性兑付。这三个步骤必须循序渐进,按照顺序实施。    为什么年初就判断今年的信用风险高?金融监管的重点变了。1、去年的监管重点是金融机构的负债荒,体现在M2增速明显下降;去年的监管重点是控制金融机构的资金空转,压低金融机构之间的金融杠杆,金融机构较为难受。2、今年监管的重点是金融机构的资产端(表内+表外),手段是行政控制方式,压缩非标等信贷类资产规模;体现在社融的下降。今年监管重点是降低金融机构对经济的杠杆,经济就比较难受。同时,结构性控制某些领域的杠杆,这些领域的信用风险自然上升。年初判断:今年是行政化控制银行表内外信贷资产总量和结构的第一年! 对市场的影响:“磨人”和“估值分化”。1、我们持续观察监管以及金融机构面对监管的行为的变化,这个过程是持续“磨人”状态,市场难受的时间较长:高层“去杠杆”方向很明确,同时有底线思维;金融机构的行为变化是缓慢和拖延的。2、中长期方向明确:利率变化带来的估值变化。信用利差会持续扩大,市场未来会看到很多10%以上收益率的债券,对于基本面波动大股票,产生估值压制;无风险收益率却是下降的:在中国对于金融机构而言,无风险收益率不是国债利率,而是非标的贷款利率(7%以上),这块是确定下降的,对于基本面稳健的股票,估值是会被提升(例如估值降下来后的大型银行)。    风险提示:经济下滑超预期。

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