报告缘起:现阶段浙石化、恒力炼化、恒逸文莱三大民营大炼化项目正在紧锣密鼓的施工中,除了各项目投产进度之外,市场最关注的问题无疑就是三大炼化项目的盈利前景。本报告对影响炼化盈利的因素进行了归纳,并对未来三大项目的盈利前景进行了一定的展望,具体如下:较高的准入壁垒决定了炼化项目的高ROE炼化行业投资回报率长期跑赢GDP增速,与其他制造业相比投资回报率也堪称优秀,这体现了涉足炼化行业必须面临巨额投资和审批环节的高壁垒。    影响炼化盈利的4个因素炼化项目具有典型的“大进大出”特征,一座现代化的炼厂高度复杂并且高度一体化,以原油为原料经处理加工成为附加值更高的各类成品销售(成品油+化工品),无论是原料成本,还是产成品价格,均不乏大幅度的波动,因此预测单一炼化项目盈利难度极大。本着化繁为简的原则,我们试图将影响炼化盈利的核心因素归纳为以下4点,具体如下:1)油价水平;2)成品油销售情况;3)主要化工产品景气度变化;4)税收及费用。三大民营炼化项目盈利均受油价波动和PX价格变化影响,其他方面,浙石化在化工品深加工程度、油品销售的竞争格局上占优,恒力则有望享受率先投产的红利及PX-PTA一体化带来的零运费优势,恒逸文莱项目则在油品竞争格局和税收方面优势极大。    浙石化、恒力炼化、恒逸文莱项目盈利展望三大炼化项目投资手笔极大,工艺与装置先进,单套原油处理规模居于国际前列,竞争力远在国内存量炼化装置之上。在油价71美金/桶等核心假设下,乐观/中性/悲观情景中,浙石化满负荷年化净利润分别为124/106/93亿,恒力炼化满负荷年化净利润分别为67/43/24亿,恒逸文莱满负荷年化净利润分别为38/30/26亿。通过历史回溯,模拟不同油价+化工景气周期下各项目盈利情况,回溯结果较乐观,三大项目抵御风险能力较强。    投资建议:涉足炼化项目的上市公司包括荣盛石化(浙石化51%权益)、恒力石化(恒力炼化100%权益)、恒逸石化(恒逸文莱70%权益)和桐昆股份(浙石化20%权益),三大炼化项目化工品均以PX为主,配套其自身的PTA产能,产业链布局进一步完善,企业综合竞争力有望取得长效提升。我们已覆盖荣盛石化(买入),恒力股份(买入),恒逸石化(买入),桐昆股份(买入)由基础化工团队覆盖,维持原投资评级不变,推荐买入。    风险提示:1.油价超预期大幅上涨,压缩炼化行业盈利;2.民营炼化项目油品销售渠道拓展不及预期,向加油站环节让利过多,影响炼化项目盈利;3.PX产能投放后,PX跌价幅度超预期。

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