人民币贬值的核心驱动力    可以把2018年以来人民币汇率走势分为三个阶段:第一阶段:年初到4月中旬,美元贬值而人民币跟随性的相应升值。第二阶段:4月中旬至5月底,美元升值而人民币跟随性的相应贬值。但两者的幅度并不一致,这一阶段美元的升值幅度达6.2%,要明显大于人民币的贬值幅度1.7%。第三阶段:6月初至7月3日,美元大致稳定而人民币加速贬值(尤其是6月中旬之后),一个月内人民币对美元中间价从6.4贬值到6.65,贬值幅度达4%。    6月中旬以来人民币的加速贬值,促发因子是央行不跟随美联储加息,而催化剂则是中美贸易战下对中国经济悲观预期有所增加。如果我们把第二、三阶段合二为一来看的话,人民币贬值的幅度与美元升值的幅度几乎相当。也就是说,从4月中旬以来,美元的走强可以解释绝大部分人民币的贬值,美元走强仍是人民币贬值的最主要原因。    中国股市对人民币贬值高度敏感    从中国的经验看,2015年以来,大致经历了三次人民币的急速贬值,10日移动平均振幅超过2000个基点,期间(或稍后)均发生了股市的大幅下挫,股市对人民币的贬值存在高度敏感性。    从近期人民币的贬值来看,央行对汇率波动的容忍度有所提升,而且央行似乎没有动用太明显的直接干预手段。与2015年8月、2016年1月前后相比,近期外汇储备并没有出现明显的减少。 货币政策需要摆脱汇率的束缚 根据不可能三角理论,货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动三者不可兼得。过去十多年,中国的货币政策会丧失一定的独立性,并采取资本管制,来换取汇率的相对稳定,达到一个弱化的三者平衡。    随着中美贸易战的不断升级,以及国内去杠杆的推进,中国经济开始面临较大的下行压力,而美国经济仍然维持着高景气状态,中美经济周期开始不同步,这时候更需要保持货币政策的独立性。    从中长期的角度看,央行应该逐步淡化人民币汇率的目标,而让货币政策更加独立。但从短期来看,由于我们对汇率过大波动的承受力仍有限,可以适当采取资本管制或直接干预的手段进行对冲。    风险提示    贸易战超预期。

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