2018年过半,A股各大指数均录得负收益。我们按上游、中游、消费、防御、成长以及金融地产来划分行业指数,除消费外,其余方向跌幅非常接近,均在负20%左右。消费方向整体平均跌幅为-6.2%,其中休闲服务、医药生物以及食品饮料有正收益,分别为9.0%、3.1%以及0.1%。受全球市场联动、中美贸易摩擦、信用违约扩散、股票供给增加以及股权质押风险等因素和风险事件影响,市场风险偏好不断回落,估值连续下修。而长期具备穿越牛熊逻辑的必选消费成为市场避险情绪的去处。目前市场担忧的是,消费和医药生物的稳健增长属性使其低风险偏好下享受一定的溢价,这样的溢价是否会在下半年快速回落,板块存在补跌可能?我们认为在市场整体估值存在大幅度修复的可能之前,必选消费并不具备补跌基础。中期,市场修复的逻辑不在于估值,因为当前的相对估值“底部”并不具备有效历史参照。首先,工业企业主营收入增速下行、紧信用环境下财务费用(利息支出等)趋势性走高、PPI与CPI剪刀差逐步缩窄以及工业产成品库存回落,这些因素都将压制今年下半年工业企业的利润增速和主板上市公司盈利增速。盈利增速下滑将为估值修复增添阻力;其次,各大影响市场风险偏好和流动性的风险因素若无法短期内出清,那么在风险事件常态化下,虽然事件边际影响减弱,但由于尾部风险仍被定价,估值难有大幅度修复。再次,市场估值的相对底部不存在实际参考意义。目前各大指数估值均加速回落,但处于历史的相对位置却不同。上证50、沪深300所代表的大中市值股票估值仍然高于2011年至2014年期间的大部分区间。值得注意的是,用中证500来表征的中小票估值已经接近历史底部。其背后反映的是IPO供给加速、优质独角兽回归、A股机构化和国际化加速后不具备优势的中小市值公司竞争力和壳资源的旁落。由此即可以看到,估值中包含太多变量和不确定性。股市生态的变化、新增的风险事件等都将影响估值的起落,准确的比照往往难以做出。    我们认为中期市场修复的逻辑在于业绩驱动和技术性修复。前者是今年诸多不确定性因素下,市场抱团必选消费以及医药的主要原因。这些板块现金流、营收以及盈利增速历史波动均较小,避险情绪抬升这些板块的估值。但由于行业盈利稳健、受经济下行和风险事件扰动较小,高估值仍然可以通过盈利得以消化,相对性价比具有优势。目前来看,医药生物、食品饮料、休闲服务等行业和板块本身处于景气周期,受益于此,板块盈利保持较高增速,如饮料制造、食品加工、生物制品、酒店等方向估值相较2月初还有较大幅度回落。通过梳理中小板(半年报预告在一季报中强制披露)的业绩预告,我们发现医药生物和食品饮料板块半年报大概率延续景气。其中,中小板医药公司半年报盈利加速(盈利增速高于去年半年报业绩增速)的公司家数占全部由业绩预告医药生物公司总数的45.8%。样本共计72家,具有一定代表性。在有半年报预告的27家中小板 食品饮料公司中,有12家预告中显示盈利加速,该比值为44.4%,超过大部分申万一级行业。对于成长板块,结构性改革和补短板将是下半年相关政策的重点。伴随前期超跌,以及流动性预期和盈利的边际改善,成长风格将呈现短期反弹格局。

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