歌力思复盘:为什么资本市场高关注度的股票歌力思上市以来没涨
前言 歌力思自2015年上市以来,得到了投资者的广泛关注。作为A股上海主板第一家中高端女装企业,公司质地优良,业绩增长持续加快,拥有良好的运营管理能力。据我们了解,市场对于...
前言 歌力思自2015年上市以来,得到了投资者的广泛关注。作为A股上海主板第一家中高端女装企业,公司质地优良,业绩增长持续加快,拥有良好的运营管理能力。据我们了解,市场对于公司基本面认可度持续较高,但股价自上市来表现平平。由此,投资人对于公司存在疑虑:既然公司质地优良,基本面向好,业绩增速持续加快,为何在股价上未能充分反映?天风纺服团队希望通过该篇专题报告的分析,能够为投资人提供一些思路和观点。我们的结论是,公司内生增长动力较强,目前对应18年估值不到20X调整到位;18-20年预计净利润CAGR达25.80%,下半年有望迎来19年估值切换,第一阶段有望获得EPS增长带来的投资收益,同时公司细分龙头的竞争格局地位不断印证,第二阶段有望享受一定的估值溢价,可以获取PE提升的投资回报,最终形成戴维斯双击,建议投资者持续关注。 歌力思:多品牌+精细化管理,打造高端时尚集团 歌力思主营高级女装的设计研发、生产以及销售,于15年在A股上海主板上市。公司实行多品牌战略,除了自有品牌,通过收购各具风格的轻奢时尚品牌,打造高端时尚集团;产品+VIP精细化管理保证内生增长动力。17年公司业绩实现高速增长,实现归母净利润3.02亿元(+52.72%),若剔除并表因素影响,主品牌实现营收9.62亿元,同比增长21%,同店增长近23%,内生增长较强劲。 为何公司质地优良,但股价表现平平? 在基本面持续向好的情况下,公司股价表现平平,16—18年公司年内涨跌幅分别为-1.19%、-5.99%、-7.33%(截至18年7月12日),市值未发生明显变化。原因如下:1)公司2015年上市,新股的高关注度和市场风格决定了30倍以上的高估值,同时15年业绩增速16%未能匹配。2)16年至今大盘及行业估值中枢开始下调,公司需要通过近三年的业绩增长消化高估值。3)公司16-17年品牌并购频繁,资本运作较多不符合当时市场风格,市场对于并表带来的业绩高增长并不买账,反而担心并购和商誉减值风险,造成估值实际下降。 为何我们认为公司合理估值在25倍左右? 公司近年业绩持续呈加速增长,16、17年归母净利润增速达到24%、53%,市场中部分投资者认为对于高增长可以给予高估值溢价,而基于以下两方面原因,我们认为公司的合理估值约25倍左右。1)首先,应该考虑单品牌的内生增长。公司近年业绩高增长主要源于收购品牌并表所致,我们认为给予估值时应该考虑每个品牌的内生增长价值,并非是通过简单的线性相加得出的表面报表高增长。考虑到公司布局的中高端、轻奢品牌矩阵在店铺规模拓展、客户群体及单店业绩提升方面存在一定的天花板,我们预计公司单一品牌成熟后内生增长在15%--20%左右。2)其次,应该考虑公司作为中高端品牌服饰龙头的竞争格局。据Euromonitor数据,主品牌2015年排名第9,2017年排名第3,内生增长动力强劲,单品牌的稳定快速增长趋势较为确定,消费升级趋势下市占率有望进一步提升;同时可以将主品牌的成功管理经验输出到其他品牌,具备协同效应。 综上,参照大部分消费品公司PE与增速匹配的估值惯例,以及闲服饰细分龙头太平鸟的估值水平(25倍左右),公司作为中高端女装龙头将享受一定龙头溢价,由此我们认为公司的合理估值是25倍左右。 维持“买入”评级,对应目标价35.75元。受益于中高端女装复苏持续,公司致力于打造高端时装集团,多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;精细化管理下VIP客户培育良好,单客价值持续提升,未来在店效和渠道方面均有提升,内生增长动力强劲。由于公司明年新品牌VIVIENNETAM陆续开店并开始并表,前期推广和门店等费用较高,由此造成费用率有所提升,调整18—20年净利润为3.7/4.8/5.9亿元(原值3.8/4.8/6.0亿元),EPS为1.11/1.43/1.75元(原值为1.13/1.44/1.78元),对应PE为19/15/12倍,给予19年25倍PE,对应目标价35.75元。 风险提示:高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期。
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