国内纸包装龙头,新增供应链平台战略加速规模扩张。基于“集团化、大客户”蓝海战略,合兴包装通过主动建厂和外延并购实现全国产能布局(近50个生产基地),并积累了海尔、格力等优质客户。同时,2016年以来迎合行业整合趋势,新增供应链平台战略,力图通过轻资产(即供应链平台)实现规模快速扩张,巩固自身龙头地位--17年收入/净利润实现63.2/1.5亿元,同比增长78.5%/49.5%,预计18H1净利润同比增长450%-500%(并购合众创亚形成营业外收入约2.9亿元)。    1)纸包装行业整合加速,合兴迎“量价齐升”。在环保要求趋严、行业经营规范化以及原材料涨价压缩包装厂利润的情况下,中小包装厂经营压力增大。公司凭借稳定的包装供应服务能力,快速抢占客户资源,订单数量高速增长;此外,受益于下游客户愈发重视供应稳定性,公司议价能力增强,得以通过涨价向下游传导成本压力,量价齐升推动包装业务高速增长。    2)成本:纸价高位震荡,涨价逐步落实修复盈利能力。原纸价格从16年下半年开始单边上涨,而公司调价具有时滞,导致包装业务毛利率持续下滑。但18年以来,原纸价格高位震荡并趋于稳定,预计随着涨价不断落实,毛利率有望企稳回升。    3)新业务(PSCP):提升综合实力&推动行业整合,具备长期看点。PSCP平台整合包装企业的客户资源及产能,一方面有利于合兴开发自身产能相对薄弱的市场区域,实现规模快速扩张;另一方面则能提升合兴议价能力(规模效应),并通过赋能中小纸厂,加快区域市场竞争格局改善。预计短期内新业务难以贡献利润,但长远看能有力提升合兴综合竞争力,释放成长动力。    盈利预测与评级:考虑合众创亚并表,预计2018-2020年公司净利润分别为5.68/4.02/4.79亿元,对应PE分别为12.4/17.6/14.8X。我们认为,短期内看好毛利率企稳回升&外延并购对合兴业绩的提振作用,长期看好行业整合趋势&平台业务对合兴综合实力的提升,成长可期,给予“推荐”评级。    风险提示:纸价大幅波动;中小包装厂经营压力减小,加剧市场竞争;PSCP业务发展不及预期。

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