我国免税销售额高速增长:近年我国免税业发展迅速,全国免税销售额从2008 年的60 亿元增长到2016 年的263 亿元,基本每4 年增长1 倍。我国国民奢侈品消费额增长也十分迅速,2008 年我国奢侈品消费额为1516 亿元,到2016 年增长至5373 亿元,CAGR 高达23%。尽管我国免税业销售额与奢侈品消费额高速增长,但我国免税销售占比(免税销售额/奢侈品消费额)远低于世界平均水平,以2016 年为例,我国4.9%,世界平均25.2%。在消费升级和政策引导消费回流的影响下我国免税销售占比在2020 年将达到6.5%,对应2020 年我国7812 亿元的奢侈品消费额(麦肯锡预测),2020 年我国免税销售额将达到507 亿元,即从2016 起每年增长18%。    中国国旅免税业务高速增长,旅行社业务稳中有升:中国国旅旗下的中免公司作为中国免税业龙头,近年通过收购日上、积极参加免税标段招投标、大力发展离岛免税、积极探索市内免税实现了免税业务的质量升级,免税业务的销售额与毛利率都不断增长。在当前消费升级和政策引导消费回流的背景下,中国国旅将充分享受规模快速扩张和行业高速增长带来的双重利好。中国国旅旅行社业务发展稳中有升,旅行社业务毛利率从2013 年开始基本保持在9%的水平。其中出境游收入贡献了超过一半的旅行社收入,同时境外签证业务和票务代理业务毛利率表现抢眼,为公司旅行社业务未来发展的侧重提供了方向。    盈利预测与投资评级:我们基于对行业的判断,对未来10 年国旅的收入、成本费用、利润及现金流做出了预测。国旅受自身规模扩张和行业高速增长拉动,免税业务将持续高速增长,同时公司旅行社业务稳中有升,我们预计18、19、20 年公司EPS 分别为1.71、2.21、2.77 元, 应用DCF 方法计算出目标价为86.61 元,对应18 年估值为51 倍。首次覆盖给予公司“增持” 评级。    股价催化剂:消费升级和政策支持助力免税行业高速发展,通过规模扩张与内部资源整合不断提升公司免税业务盈利能力。    风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、行业增长不及预期、免税业务毛利率增长不及预期、行业竞争风险、汇率风险,以及不可抗力因素。

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