我们希望通过解答目前市场上最关注的几个问题,来帮助投资者更好的理解IQOS与盈趣科技:    关于IQOS:    IQOS与一般电子产品的本质区别在于它是一款烟草产品,而烟草的特征是“成瘾性、高消费频次、寡头垄断、政府利税绑定”。近似真烟的口感,更低的有害物质,使得烟民转化率惊人,对其他烟草进行了“颠覆性取代”。    从菲莫国际的角度来看,公司用低价格设备导入用户,高毛利烟弹增厚利润,尼古丁依赖所带来的“高频率、高粘性消费”才是IQOS真正的盈利方式,个性化配件及限量版也为公司设备端销售带来增量收入。    我们认为2018Q1的收入和销量下滑只是暂时性的,原因一是短期来看韩国、乌克兰、罗马尼亚以及捷克等国家和地区的销量有望持续呈现2位数以上增速;二是中期来看,菲莫国际有望在近五年内成功获得许可分别进入美国和印度市场;三是长期来看,加热不燃烧类的减害产品(RRPs)将必然逐步替代传统烟草,是全球烟草产业发展的里程碑式产品。    同时,近8000项专利保护也使得同类竞品在短时间内很难超越IQOS。基于研发深度、专利数量和使用黏性,我们认为在3-5年内IQOS仍将引领加热不燃烧制品行业发展。    关于盈趣科技:    我们认为在短期来看,相对于引入新供应商来压低价格,菲莫国际更注重产品质量与细节的稳定性,盈趣在塑胶件生产部分仍有一定的技术壁垒和优势,仍有可能占据产业链稳定份额。    另一方面,IQOS设备并不是菲莫国际的核心盈利点,烟弹销售带来的毛利在70%以上,远高于设备的盈利空间,盈趣在短期内毛利降幅有限,电子烟板块仍有可能获得远高于其他业务板块的毛利率表现。    盈利预测与投资建议    我们预计公司2018-2020年净利润为10.52、13.56、15.27亿元,EPS为2.31、2.98、3.35元,对应当前股价的PE分别为24、19、17倍。考虑到公司UDM模式独特,且受益于IQOS使得业绩保持稳定增长,给予19年25倍PE,由于菲莫国际及公司1季度表现低于我们此前预期,我们下调了公司2018-2020年增速预期,目标价格由124.8元下调至74.5元,维持“买入”评级。    风险提示:销售不及预期;新供应商加入风险;政策风险;汇率风险。

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