虽历调整,但港市定价中隐含的风险溢价仍显不足;未来一段时间,应对各方风险冲击仍将是市场的主要矛盾;港市的低估值+高风险溢价状态仍将持续,不宜高估反弹。    摘要:港市大势: 对仍在汇集的风险,不宜高估反弹。由其标的成分(侧重内陆)、投资者结构(全球化)、估值体系(受中美双重影响)、金融环境(亚太金融中心+中国离岸市场)等特征所决定,港股(较之A 股甚至美股)定价过程中包含了更多的风险因素。在中美经济金融周期“双错配”与全球化趋势受阻的背景下,来自中/美/全球/香港自身的多方风险因素正在快速聚集,使得港市成为了众多风险的交汇口。频繁应对各方风险冲击或成为未来半年港市的主要矛盾;相应地,我们认为维持低估值+要求高风险溢价或将成为港市中期常态。    焦点剖析:当前港市风险溢价尚显不足。随着不确定性提升,市场通常要求更高的风险溢价予以补偿;相应地,股价与估值受到压制。    虽然近期市场经历明显调整,但我们认为当前风险溢价仍有不足:1)从时间序列数据来看,以美债收益衡量的港市风险溢价水平仅处于2011年以来的1/4(25.26%)分位,远低于历次市场巨震时期所要求的风险补偿(如11年欧债危机、13年中钱荒以及15/16年内地股市巨震);2)从风险溢价边际提升的角度来看,本轮港市风险溢价水平上升2.13pct,相较于历次冲击情景如15年股市调整(上升3.96pct)、13年钱荒(上升2.42pct)以及11年欧债危机(7.47pct)均显不足,当前港市风险溢价水平不能称之为高点。此外,市场情绪较之我们的判断仍偏乐观,表现为情绪模型尚未寻得底部。这份乐观或部分地源于:1)投资者对国内财政/货币等政策呵护甚至对冲有所期待,2)博弈贸易“热战”间隙的缓和,3)押注美国经济的强劲与国内经济的“韧性”,我们对此保持谨慎(详见正文论述)。    数据提要:本期关注人民币贬值预期与港股通资金波动。6月中旬以来,由于内部(基本面走弱)与外部(贸易摩擦升级)的影响,人民币贬值总计超过3000基点。由于担忧人民币贬值带来对现金流以人民币计价的香港上市中资股价值折损,上周资金加速撤离香港,从港股通数据看,截至7月6日当周,港股通流出65.48亿元,其中沪市港股通是主要的流出通道(51.85亿元)。本周以来人民币贬值趋缓,外部环境略有缓解,港股通资金净流入64.54亿元,其中通过沪市港股通流入30.53亿元,深市港股通流入34.01亿元。资金面的大幅波动反映了当下港股投资者预期的不稳定以及对风险的估计仍显不足。    配置建议:风险交汇口,选择业绩确定性+估值具有安全边际的品种。    目前的香港股市结构中一面是火热且昂贵的消费与科技,而另一面则是冰冷且便宜的周期。我们认为在风险敞口较大的空间内,策略配置应更强调风险收益比,选择业绩确定性-估值具有安全边际的资产,顺序上优先强调确定性,建议配置估值合理的消费品、医疗保健及部分需求稳定的原材料龙头(煤炭、水泥)和内资地产龙头品种。

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