周期突围,钢铁为先 2月9日以来,市场在资管新规、中美贸易摩擦、中兴事件、信用违约风险、股权质押爆仓风险等流动性担忧中一波三折,震荡走低。我们在上期周报《配置周期正当时》中提示,6月超过2万亿规模的同业存单集中到期+限售解禁小高峰+一级市场虹吸效应等因素影响下,市场对流动性的担忧,制约A股走势。我们认为企业资本开支扩张有望持续,制造业投资大概率向好。我们建议关注的钢铁行业,6月以来(至6月15日)涨幅第一,相对沪深300取得7%的超额收益。    制造业投资增速向好有望对冲基建地产下滑 1-5月固定资产投资不及预期(累计增速下滑0.9个百分点回落至6.1%),其中基建较前值下降3个百分点至9.4%,地产增速相对平稳,下降0.1个百分点至10.2%,制造业投资连续两个月向好(从1-3月3.8%、1-4月的4.8%,回升至1-5月的5.2%),特别是高技术制造业逆势回升。2017年全年制造业、基建和房地产固定资产投资完成额分别为19.4万亿、14万亿和11万亿元,由于制造业体量远大于房地产和基建,我们测算今年制造业投资增速回升4个百分点,有望对冲基建和地产增速同时下滑3个百分点,我们认为全年投资对需求的拉动可保持相对平稳。    企业资本开支扩张突破“紧信用”限制 5月新增社会融资规模7608亿元,较4月1.5万亿大幅减少,社会融资规模(滚动12个月累计)增速从2017年7月开始趋势性下行,其中社融中非标资产(包括委托贷款、信托贷款和承兑汇票)占比从2017年10月的高点21%,趋势性下行至2018年5月的4%,历史上最低水平在2016年7月达到0,我们认为“紧信用”环境下社融非标资产占比仍有下行空间。在紧信用环境下,我们在A股财报分析中发现,代表实体经济的A股非金融板块,筹资现金流从紧,但资本开支突破紧信用的限制,出现大幅扩张,说明本轮企业资本开支扩张的内生性动力强劲。    制造业投资向好与企业资本开支扩张互相印证 我们在研究过程中发现:(1)历史上企业产能利用率上升+资本开支扩张,实体经济净资产回报率持续提升;(2)实体经济净资产回报率与融资成本之差与制造业投资形成强正反馈。4月、5月制造业投资持续向好,由于融资成本保持平稳,说明企业净资产回报率上升;这与财报中企业产能利用率提升+资本开支扩张,实体回报率水平提升互相印证。我们认为未来资本开支扩张有望持续,降准等政策大概率推动融资成本出现下行,这将在宏观上带来制造业投资向好,中观上表现为制造业投资对应的设备用钢需求平稳,设备更新周期对应的机械销售超预期。    围绕资本开支扩张主线配置周期 6月A股市场流动性趋紧,信用违约事件压制风险偏好,我们对市场整体保持谨慎,结构性机会来自“性价比”较高的周期板块。行业配置方面,短期市场关注“去库存”、“涨价”催化的周期行业配置价值,从PB-ROE角度,钢铁、煤炭和交运PB“性价比”较高。我们认为中长期应该关注的,是企业正在经历的一轮突破紧信用环境限制的,内生性资本开支扩张周期,建议关注“铁基友”组合(钢铁、机械、石油石化)。主题6月建议关注5G主题(广和通、科信技术)、消费电子主题(立讯精密、欧菲科技)、新能源汽车主题(特斯拉在中国建超级工厂:旭升股份、新宙邦)。    风险提示:中美贸易战全面升级;美债利率持续上行压挤压国内政策空间;市场交易流动性风险扩散;相关主题事件不达预期。

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