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　　【天风机械|深度】浙江鼎力：深度解析，面对激烈竞争和贸易摩擦，浙江鼎力有哪些方面可以给你信心？

　　来源：天风机械团队

　　核心观点

　　18中报预告显示将业绩连续7年增长，自身实力与市场规模扩张均有推动

　　公司中报预告扣非前、后的归母净利润分别为2.05亿和1.89亿元，同比增速分别为37%和30%，明显高于我们的预期。作为国产高空作业平台（AWP）龙头，公司的收入和利润有望实现连续7年增长。一季报销售和归母净利润增速分比为23%和4.4%，出现分化的主要原因是汇率波动对毛利率和净利率双重负面影响，预计三季度汇率影响将减弱。

　　2017年公司收入和利润增速均超60%，毛利率、净利率和ROE分别为42%、25%和22%，均位居行业前列；主要产品剪叉式和桅柱式平台均保持较高毛利率，臂式平台的收入和毛利率在经历15~16年下滑后开始反弹。

　　国内AWP租赁商需求强劲，下游需求爆发的主要动力为人力成本提高带来“机器换人”的需求，叠加2017年工业投资复苏，预计未来4年CAGR 42%。

　　盈利能力强，源于技术优势转化为规模和品牌优势，精选优质客户

　　公司技术明显领先国内同行，核心产品超过40%的毛利率，具备一定的产品定价权，同时凭借优质客户积累和产销规模的快速扩张，逐渐建立起品牌和规模优势。未来有望凭借规模效应持续降低成本，毛利率和人均产值也将持续提升。公司年产1.5万台微型AWP生产线和年产3200台大型智能AWP生产线将于2018年和2019年分别投产，届时公司生产规模和自动化率将进一步提高，盈利能力也有望加强。我们对此进行了测算，在考虑人工成本上涨、人均产值提升和固定资产折旧增加等因素后，毛利率仍有较大提升空间。

　　另外，2017年公司起诉两家租赁商的案件表明了公司对销售现金流的重视，同时也是对优质客户的一种筛选。

　　多维发展形成全球竞争力，抵消贸易摩擦和汇率波动影响

　　公司客户遍布全球80多个国家，已经进入美国联合租赁、日本MJN、上海宏信等重要市场的龙头租赁商供应链，证明了自身的技术实力和市场开拓能力，未来国内外市场均有望保持持续增长。

　　公司长远布局，参股意大利Magni、联合研发高端臂式产品。公司通过扩大规模降低成本、开拓全球市场、研发高端产品提高技术壁垒等方式，抵御汇率波动、贸易摩擦带来的关税提升、若干年后爆发行业价格战等负面影响。

　　盈利预测与投资评级：受益于国内外需求提升和自身长期品牌建设，公司连续多年保持收入和利润增长。公司的技术实力和市场开拓能力远超国内同行，规模扩张后成本进一步降低，同时布局高端产品研发，未来若面临恶性竞争、美国市场加征关税、汇率波动等因素都有能力顺利化解。我们预计公司2018~2020年净利润分别为4.22亿、5.94亿和8.1亿，EPS分1.70元、2.40元和3.27元，对应PE分别为27倍、19倍和14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内外经济下行导致需求减弱；国内竞争加剧，下游价格战导致行业生态恶化；钢材等主要原材料涨价导致装备企业盈利能力减弱；中美贸易摩擦带来的外贸不确定性。

　　报告正文

　　1． 连续六年增长，经营指标优异，用实力证明自己的优秀

　　2017年公司规模不断扩大。2017年全年收入11亿元、YoY+64%，归母净利润2.83亿元、YoY+62%，扣非后利润2.71亿元、YoY+63%，其中Q4收入2.7亿元、YoY+38%，归母净利润5，567万元、YoY+35%，扣非后利润4，798万元、YoY+18%。

　　公司连续六年收入、利润增长，且自2015年以来分别实现了收入增长28%、45%和64%的加速增长，相应的净利润增速分别为37%、39%和62%，尤其考虑到汇兑损益后的2017年利润增速超过87%！

　　根据公司最新业绩预告，归母净利润约20，492万元、YoY+37%，扣非后归母净利润约18，910万元、YoY+30%。若下半年收入规模稳定扩张，大概率归母净利润超过4亿元。

　　加速增长的背景是公司销量、生产规模的增长和盈利能力的提升。表面看，2015年后公司ROE、ROA呈现下降趋势，但经过杜邦分析我们发现，ROE下滑的主要原因是公司上市后货币资金、预付账款等流动资产大幅增加，从而导致资产周转率下降，进而拖累ROE下滑。而同期的销售净利率和权益乘数相对平稳，2015~2017年毛利率、净利率分别超过40%、25%，盈利能力稳步提升。

　　在公司三大主营产品中，剪叉式平台、桅柱式平台毛利率水平稳定，均维持在40%左右，臂式平台毛利率有所回升。据年报披露，臂式平台处于市场开拓阶段，公司采取了降价促销措施，故臂式产品毛利率水平低于剪叉式、桅柱式平台，预计定增募投项目2019年达产后，可增加臂式产能3，200台，届时随着产销量的提高、相应成本降低和费用率降低，臂式平台的毛利率有望进一步提高。

　　国内高空作业平台（以下简称AWP/Aerial Working Platform）竞争日趋激烈，公司主要产品价格业务处于较高水平。根据公司2017年年报数据，公司传统优势产品剪叉平台销售均价6.5万元/台，桅柱平台均价上升至3.6万元/台，相应的含税价分别为7.8万元/台和4.3万元/台，细分产品的价格均处于国产产品中较高水平。国内市场臂式平台目前仍主要被海外巨头JLG、Genie等占领，但随着公司研发力度不断加强、与Magni的联合研发不断推进，未来臂式平台产品竞争力有望增强。

　　公司产品在国内外市场均取得突破、不断拓展高端客户，尤其在2016年之后海外销售明显提速，且毛利率维持较高水平。

　　另外，公司营运能力稳中有升。存货周转率由2011年的1.97上升到2017年的3.13，存货占用营运资金的水平降低，反映了市场对公司的高空作业平台需求火爆。销售规模扩大一定程度上导致应收账款周转率下降但近几年趋缓，2017年降低至4.85，与传统工程机械公司中最优者柳工（2017年为4.1）表现更好。

　　作为高空作业平台领域的国产龙头，公司将享受国内市场飞速发展的红利，但同时也面临诸多质疑，包括长期盈利能力、竞争力、贸易摩擦的影响。对此，我们将从财务数据、经营能力、市场竞争格局、成本和价格等方面分析公司未来的发展前景。

　　2．探路：国内市场容量有多大？需求来自何方？

　　2.1．特殊业态：租赁商为主的市场

　　由于AWP行业的商业模式主要为两种：绝大多数以上为租赁商采购，并由终端用户（如施工队）租赁使用；少量为终端用户自购，如工业园区物业、机场、酒店等。用户自购主要动力是其本身属于零散用户，租赁的时间和租金成本较高，自购设备的使用频率也比较高。而租赁商的客户中，预计工业厂房后期施工占比60~70%，物流中心类施工占比20~30%。

　　设备租赁模式的优势明显。1）用户自购设备的成本太高、且利用率低（即闲置率高），租赁商通过不同客户、不同行业间周转可以提高设备使用率，优化社会资源。2）租赁商一般会配置多种品类设备和多种规格/型号设备，满足客户不同需求。3）专业团队可以降低日常维护成本。4）从成本角度看，租赁商可以大规模采购设备成本更低，还有融资租赁等金融手段配合。

　　AWP的产品特点导致其尤其适合租赁模式。AWP属于特种设备但尚无专门管理要求，无需考虑汽车牌照、行驶证、驾照等问题；设备操作简单，用户简单培训即可上手操作。AWP租赁商的合理出租率普遍在50~80%（不同产品有差异，通常越大型设备的出租率越低，详情参考2015年报告《AWP高空作业平台产业链深度报告：租赁商与国产厂家共同推动行业蓬勃发展》），年景好的时候能够达到90%以上，物尽其用、皆可转化为利润。

　　根据行业协会IPAF（The International Powered AccessFederation）统计数据，截至2017年底美国AWP保有量约为58万台，而作为全球第二大经济体的中国同期保有量仅约5万台，市场才刚刚起步。我们假设到2021年国内高空作业平台保有量占2017年美国保有量的20%/25%/30%/35%/40%，则对应2020年保有量分别为9.4/11.1/12.7/14.3/15.8万辆，我们倾向于采用“35%项数据”作为国内行业规模测算的依据，则2018-2021年我国高空作业平台每年销量分别为2.1万台、3万台、4.2万台和6万台，CAGR为41.95%。

　　考虑到鼎力作为行业龙头，市占率位居行业第一，因此我们假设公司的产品销售结构与国内需求结构一致（主要为臂式和剪叉），而国内桅柱式用量很少、假设其占比约1~3%，由此计算出来国内市场需求结构为：剪叉：桅柱：臂式=95~98%：1~3%：1~2.5%，结合上述全行业总销量预测可以大致推算出各类设备的国内销量。并假设公司的产品均价为行业均价，由此测算得出2017年国内高空作业平台市场规模约为12.5亿元（含税，下同），2021年行业规模有望达到487.5~71亿元。

　　2.2．需求动力：人工成本+安全生产+工业复苏

　　关于AWP产品的国内需求动力，我们认为主要为人工成本的上涨和工业投资的复苏。我们预计，行业的第一个“周期高峰”将在2022年前后到来，届时国内设备保有量将超过20万台、行业增长的两大动力均或将放缓。

　　其中，人力成本的上涨有多重因素，从目前趋势看这将是长期的持续过程。根据统计局数据，与AWP紧密相关的建筑业人均年工资从2004年的1.26万元逐渐提高至2009年的2.42万元，并于2017年进一步提升至5.56万元，14年间CGAR 为12.1%，未来人力成本将进一步上升。

　　我们还注意到，各类工伤（亡）赔偿标准不断提高，这也是国内大量施工队的管理者愿意租用设备的重要原因。据凤凰新闻，2016年11月24日江西丰城电厂在建项目倒塌的赔偿标准为120万元/人，该案例已经成为许多工程事故的重要参考标准。在许多大型项目中，伤亡事故发生后承包商、分包商除了赔偿外还将面临业主方的高额罚款，甚至直接终止合同。在安全及监管高压面前，选择更安全的施工方案无疑成为管理者较优选择。

　　还有两个容易被忽略的催化剂。一是经济复苏带来工业投资持续上升，从工业土地的供应和成交量显著提升，最终反映在AWP的出租率提升。二是除了上述劳动力成本上升外，建筑工人老龄化对降低劳动强度、缩短生产周期等方面都有积极影响。  

　　3． 疑虑：高盈利能力可否持续？规模效应和品牌优势不可小觑

　　在国内市场竞争日趋激烈的背景下，2012年以来公司始终保持40%以上的高毛利率。尽管全球两强Genie、JLG均已在我国设立生产基地，但这两家公司总体毛利率水平仅维持在20%~25%。因此，公司的高毛利率受到了一定的质疑。

　　我们从公司规模效应、产品价格波动、成本控制能力等三个角度，分析了公司未来盈利空间。结果显示，高毛利率可持续，公司面对市场竞争压力依然优势明显、地位稳固。

　　3.1．规模效应：为毛利率提供上升空间

　　随着公司规模的不断扩大，生产成本占营业收入的比例有下降趋势。主营业务成本占比由2011年的63.72%降低至2017年的59.23%，毛利率相应有所提升，我们判断主要是规模效应带来的有利影响。

　　（1） 规模效应，首先带来成本优势

　　在生产成本中，直接材料成本与营业收入的比值从2011年的57.38%降低至2014年的49.89%而后再上升至2017年的53.52%，我们判断主要原因是原材料价格波动和规模效应带来的采购成本压缩，长期趋势是下降的。原材料价格方面，以国内冷轧板为例，2011年初价格约5，000元/吨，经历调整后跌至2015年底约2，000元/吨，再上升至当前约4，700元/吨，同期铝价（采用LME铝期货价格）也从约2，600元/吨下降到约1，450元/吨、再升至近期高峰约2，300元/吨。尽管原材料价格波动剧烈，但根据招股书，2011~2014年公司的钢材、铝材及铸件产品合计的成本占比稳定在23.6~25.1%，未受材料价格变化的影响，成本控制能力卓越。

　　此外，国家统计局数据显示，在2004年之后我国制造业人力成本快速提升、保持了每5~6年翻一倍的速度。而2011-2017年公司直接人工成本占收入比重基本在2%以内、累计增长71.9%明显低于行业水平，说明公司在人力成本控制方面成效较为显著。

　　（2） 自动化生产线：大批量生产、低成本和高可靠性的结合

　　由于公司的桅柱平台和剪叉平台年销量分别在2011年和2013年超过了3，000台，已经具备了使用自动化生产的规模条件。公司在2015年投产的IPO募投项目已经成为行业内最先进的自动化总装生产线，基本实现了零部件和整机总装的自动化生产。

　　公司拟在2018年新增“年产15000台智能微型高空作业平台项目”，进一步扩大微型剪叉式高空作业平台产能和持续提升自动化率，预计在6月份开始投入使用，人均收入和利润有望进一步提升。

　　由于规模扩大和自动化率提升，公司的人均营业收入和人均利润也迅速提升，尤其是在2015年IPO募投项目投产之后尤为明显，2017年人均营业收入和人均利润分别提升至160.2万元和39.8万元，CGAR分别为11.9%和20.5%。相比国内其他工程机械龙头，如三一重工和徐工机械，公司的人均营业收入仍有一定差距，但人均利润已经处于明显的行业领先地位。

　　除了成本和效率的提升，全面提高自动化率更有助于提高产品的品质和一致性。尤其是在工程机械零部件需要大量的焊接生产和在生产工艺参数和流程稳定后，自动焊接、喷涂生产出来的一致性更高，将有效过滤操作者因“熟练程度”和“操作状态”差异带来的产品一致性波动。产品品质和一致性提高，还有利于降低检测成本和提高客户粘度。

　　（3） 新的募投产线：对接高端产品的大批量生产需求

　　更大尺寸的臂式平台未来也将实现高度自动化。公司正在建设新募投的“大型智能高空作业平台建设项目”，规划年产能达到3，200台，若在2019年达产后，有望实现从零部件到整机总装的全流水线生产。尽管2017年臂式平台销量仅276台，但随着未来市场需求扩大产销量也将随之扩大，高度自动化的总装生产线将帮助公司进一步降低成本、提高效率。

　　公司在2017年上证e互动平台上表示预计该产线达产后可实现1，100台越野型剪叉平台和2，100台臂式平台的生产，对应收入规模为13.98亿元。

　　（4）规模效应测算：

　　为了对规模效应带来的盈利能力提升，我们做如下假设和测算：

　　1）假设一：以2017年年报数据为基础，假设未来1~3年公司的产品产销量按照一定的比例提升，分别假设2018年较2017年产销规模扩大30%、50%、2019年较2017年扩大100%、2020年较2017年扩大100%，由此测算不同增速背景下毛利率随着规模扩张的变化；

　　2）假设二：未来数年公司的产品结构和销售均价保持2017年水平，产品均价不变。

　　3）假设三：采购规模每提高10%，相应的采购成本降低2%，由此线性计算，提高30%对应采购成本下降为6%，由此计算营业成本中的“直接材料”变化。不考虑原材料成本波动。

　　4）假设四：公司人均产值的提高维持过往水平11.9%（2011年~2017年人均收入CGAR 11.9%），人均工资上涨与国内制造业平均水平相当、达到11.5%（统计局数据），由此计算：

　　当年直接人工成本=上一年度直接人工成本*（1+当年工资涨幅11.5%）（1+公司当年增长率）/（1+人均收入增长率）。

　　5）假设五：除了新的募投项目外，每年公司均有一定的固定资产投资，假设每年由此带来的“制造费用”稳定增长，新增额采用2017年较2016年差额，约295.8万元。

　　6）假设六：按照公司招股书中的财务折旧准则（机械设备折旧5~10年、取中值7.5年），测算了新的募投项目达产后带来每年的折旧约6，152.42万元、全部计入制造费用增加，假设在2019年中转固带来全年制造费用增加为6，152.42万*50%，2020年则全额计入。

　　7）假设七：由于“动力及燃料”主要为电费，由于公司规模尚不足以与电厂进行大客户直购电的规模，因此在不考虑日/夜的峰/谷电价区别，则该项费用与收入规模线性增长。

　　通过此简单测算后，我们可以看出随着规模扩大，公司未来的毛利率将不断提高。而且规模扩大速度越快，未来毛利率提升越明显：若2018年规模扩大30%，毛利率将提升3.77pct；若2018年扩大50%，毛利率提升6.34pct；若2019年较2017年扩大100%，毛利率提升10.79pct；若2020年较2017年扩大100%，毛利率提升7.79pct。

　　毛利率存在一定的提高空间，意味着公司未来盈利能力和遇到恶性竞争、海外提高关税等外界因素变化的时候存在降价的空间。

　　3.2．横向比较：与国内上市公司对比，产品定价权凸显能力

　　与国内其他工程机械上市公司相比，公司的毛利率和净利率均处于十分高的水平、一直维持在40%和25%以上。回顾工程机械各大细分产品的龙头企业毛利率变化，仅海伦哲的抢修车（2008~2013、2017）、三一重工的混凝土机械（2003、2007~2012）和挖掘机械（2017）、鼎力的剪叉式高空作业平台的毛利率接近或超过40%。上述产品均具有十分强的竞争力，相应的产品在当时均有一定的行业定价权。

　　3.3．假设价格波动，品牌优势依旧可以确保毛利率冠绝同行

　　公司作为国内AWP行业龙头，时间优势正在转变为品牌和规模优势。从专利注册时间来看，公司的样机研发应当在2008年或更早，而剪叉平台和桅柱平台产品的销量在2011年已经初具规模。除了海外经销商外，2011~2012年上海进大（有晋）机械累计采购公司产品超过1，900万元，且这些产品仍在服役。由此可见首批次产品服役年限不少于7年、经历了充分的时间考验，由此建立的“品质可靠”品牌观念深入人心，优势明显。2017年产品的全球销量超1.7万台，规模远超国内其他同行、估计是第二名年产销量的3倍以上（机械工业联合会数据，临工2017年销量3，523台、国内第二）。

　　规模效应带来成本降低和价格差异确保了公司的盈利能力领先于国内同行。国内AWP行业新的竞争者众多，竞争愈加激烈，但公司的品牌及质量优势提供了一定的议价能力，不同规格的产品价格均处于国产中最高水平，我们估计终端售价差5%~25%。公司产品与外资龙头JLG、Genie的价格差从30%左右有望在未来逐渐缩小到15%以内，主要源于技术进步和品牌认知度提高。

　　为了模拟国内外同行的销售价格差对毛利率的影响，我们以公司2011~2017年的历史数据为基础，假设销量和原材料价格相当（由此排除规模效应和供应链的影响），通过价格变化+20%、+10%、-10%和-20%，分别表示外资龙头、其他外资品牌、国产第二梯队、其他国产品牌的销售价格。

　　换个角度看，公司的产品售价如果提高10%或20%，毛利率分别提高5.4pct和9.9pct。当价格全面上涨10%时，剪叉式、桅柱式、臂式平台毛利率将分别提高5.2pct、5.5pct和6.8pct；当上涨20%时，剪叉式、桅柱式、臂式平台毛利率将分别提高9.5pct、10pct和12.5pct。

　　做极端的假设，5~10年后有几家国内同行规模与公司当前水平接近、进行激烈价格战后全行业降价10%~20%后，公司的毛利率依然可观。根据我们的测算，全面降价10%，2017年AWP综合毛利率下降至34.19%、公司最核心产品剪叉平台毛利率仍有36.38%，仍然高于2017年国产工程机械龙头三一重工的30.07%和恒立液压的32.82%。若降价幅度达到20%，综合毛利率将下降至25.96%、剪叉平台将降至28.43%，仍有一定的盈利空间。

　　由此可见，高于同行的售价和毛利率，可以确保公司有足够空间应对降价的风险，而且未来公司规模进一步扩大，成本还有压缩空间。

　　3.4．控制期间费用，净利率仍有上升空间

　　我们对影响净利率的三大期间费用进行了分析和测算，结果显示公司利润仍有提升空间。管理费用和销售费用的占比更高，即净利率对这两项费用更加敏感。以2017年数据为基础，销售费用、管理费用、财务费用若分别降低10%（假设其他费用不变），将带动净利率分别上升0.63pct 、0.44pct和0.2pct，分别达到25.5%、25.3%和25.1%。故随着公司生产和销售规模的扩大，还能进一步控制三费比例，可实现净利率进一步提升。

　　4．担忧：竞争太激烈？龙头技术优势正转化为品牌和规模优势

　　4.1．国内混战：外资巨头、传统工程机械企业、本土装备新秀多方发力

　　AWP行业在国内为新兴行业，行业的高成长性和产品的高毛利率吸引了新大量装备企业纷纷布局这一业务，目前国内AWP厂家超过50家，行业竞争日趋激烈。AWP在欧美推广已经存在接近50年，主要设备供应商格局相对稳定，且其中排名前五的公司三家在华设厂，另外两家也通过代理商在国内市场耕耘多年。

　　根据KHL的2016年销售收入和排名数据，扣除掉车载式高空作业平台（即高空作业车）和建筑升降机后，鼎力的AWP业务实际上排名全球第九名。

　　作为AWP国产龙头企业，国内市场上主要面临三大挑战：

　　1）两大国际龙头JLG和Genie均发源于美国，进入中国市场较早，多年品牌积累优势明显，我们预计JLG和Genie的臂式平台在国内市占率居于领先地位。JLG于2008年在天津建厂，而Genie的常州工厂在2011年投产，国产化或兼具内销和出口职能。在国内有一定竞争力和销售规模的外资品牌还有法国Haulotte和日本Aichi。

　　2）传统工程机械企业进入AWP市场，或可凭借渠道和规模优势抢占市场份额。其中，徐工机械2017年募集资金9.59亿（总投资额12.3亿）用于高空作业平台智能制造项目，预计2019年达产。三一重工2016年曾经发布剪叉平台产品投放市场初步试水。临工在2016年初发布AWP产品后，在2017年取得全球3，719台、国内3，523台销量佳绩，基本确立了国产品牌中内销第二名位置。在中联投资的汉寿工业园高空作业机械生产线，在2010年已经奠基，尽管多年来未取得明显进展，但产能储备充沛。

　　3）本土国产装备新秀具备一定竞争力，包括星邦、运想、美通、高立、京城重工等，这些品牌间正逐渐拉开差距。星邦在2013~2017年保持了第二大国产AWP制造商地位（含出口），之前主要专注于臂式平台，2014年后也投入剪叉平台的研发，目前已拥有四大系列产品，2017年开始代工JCB后工艺进步较大，未来有望独立IPO。

　　4.2．国产龙头发难、第二梯队跟进：外资品牌市占率或低于50%

　　有国内外AWP行业基本上主要通过租赁商采购后出租给终端用户、施工队的模式，因此我们重点关注下由租赁商的变化。根据国内各家租赁商网站的信息总结，大中型租赁商已经开始全面转向采购国产设备：

　　1）国内最大租赁商上海宏信开始采购鼎力的产品。2017年及之前宏信的AWP最主要供应商为JLG和Genie，以及部分Tuepen的产品。今年3月鼎力公众号消息，公司与宏信达成战略合作，意味着正式进入宏信的供应链、开始实现销售。我们乐观估计2019年来自于宏信的采购量有望超1，000台/年，并将持续增长。

　　2）老牌中大型租赁商全面采购国产设备。赫兹租赁的二手设备销售中鼎力的型号和数量已经远超Genie和JLG。杭州昂鹏、上海进大机械几乎全部采用鼎力的剪叉产品；中建锦程、三仁宝业、上海诚腾等公司的剪叉产品或多或少已经采购鼎力的产品，未来臂式平台也有望国产化；志成主要采购JLG的设备，开始采购星邦的产品。

　　3）新兴租赁商更愿意采购国产设备。徐工广联、众能联合、通冠、丰合等新兴势力基本上都大量采购国产设备，主要为鼎力、徐工、临工等。其中徐工广联租赁为徐工集团全资子公司，其绝大多数产品采购徐工产品；临工持有丰合40%股权、为第二大股东，其大多数剪叉平台也均采购临工产品。

　　目前国内市场基本形成了鼎力为龙头、国产第二梯队临工/星邦/徐工联合挑战JLG和Genie市场地位的局面。上述信息统计主要通过各公司网站和行业网站，如果考虑到部分租赁商采用“采购少量进口品牌宣传+主要使用国产设备出租”的模式，设备国产化比例其实已经占主流，我们预测超过2/3。

　　国内龙头上海宏信开始采购鼎力的产品，老牌租赁商如赫兹设备租赁、上海进大等已经成为鼎力客户多年，公司还在不断开发新兴租赁商客户，由此将构建多层次的客户群体。

　　4.3．胜者为王：鼎力的品质和客户结构已经大不同

　　（1）久经沙场，实力改变行业规则

　　公司的历史积累雄厚，技术优势和品牌优势明显。根据与美国代理商Ballymore 2007年8月开始合作的时间点来看，公司的桅柱平台产品出口已超过10年，而2011年开始在国内批量销售的剪叉平台至今仍在正常服役，这便是最好的品牌信用背书。而其他国产同行批量销售主要在2015~2017年国内需求高增长期间。如果以五年维度观察寿命周期，国产仅鼎力有较大批量产品经历检验；如果以三年维度观察售后品质，大多数同行也不满足要求。我们有理由相信，公司的产品在技术和口碑积累方面都已经领先绝大多数国内同行。

　　公司的库存式销售模式改变行业规则。根据招股书，2011年~2013年，公司的核心产品剪叉平台库存量从329台提高至640台，由此可以实现收款后及时发货，减少客户等待时间和财务成本。而此前以外资设备为主的市场，一般收取预付款后需要等待2~4个月的生产时间。当时大多数租赁商规模较小，大多不具备长期规划能力。因此该模式能够符合租赁市场的主力小型租赁商的需求，对前期的客户资源积累、销量持续增长有重要推动作用。

　　公司的质保期延长再次改变行业规则。公司在2016年1月1日开始全面推行两年质保期、属于国内首创，由此提高客户粘度；另一方面维持产品售价稳定，龙头设备厂不降价对于下游租赁市场的租金稳定有重要意义。“不降价+延长质保期”政策维持至今，从侧面说明了品质可靠、经得起市场的考验。

　　公司的核心产品剪叉平台与两大巨头JLG、Genie的价格差不断缩小，带领国产品牌将市场份额从几乎被外资垄断到全面反超、外资品牌份额大量压缩。根据我们的预测，公司的产品在国内市占率保持在30%以上（如图28），并在不断抢占欧美市场份额。

　　（2）现金为王，两次诉讼确立行业标杆形象

　　根据天眼查中信息，公司分别诉讼上海罗倍拓和上海超云两家租赁商：自2015年9月3日至2017年6月4日，罗倍拓与公司签订采购合同合计57.15万元，因其拖欠公司超过31万元货款及由此产生的3万多元利息而被公司起诉，该诉讼得到法院支持。上海超云亦与公司存在买卖合同纠纷，尽管没有公布具体金额，但从受理费用推算预计总金额或超100万元，后公司撤诉，我们预计大概率为超云同意支付尾款。

　　通过这两起诉讼，公司确立了信誉合作、讲究现金流的行业形象，也显示了对现金流和客户信誉的重视。2017年租赁商普遍出租率较高、回款较好，上述两家租赁商大概率经营良好。尽管涉诉金额占公司营业总收入的比例不大，但已经给下游客户释放出充分的信号：公司实质上在收紧信用销售，对客户回款和资质的审核也将日趋严格。因此有理由相信，未来公司的重点客户商业信誉会比较高、形成坏账的比例会明显低于同行。

　　（3）巨头背书，海外不断突破

　　公司在全球的品牌认可度不断提升。从2011年3，984台销量发展至2017年超过1.7万台产销量，公司实现了6年4.3倍成长，在KHL公布的全球排名中从排除掉升降机和纯高空作业车企业后，实际排名全球第9名。公司目前已进入全球各大龙头租赁商的供应链，根据公司官网和公众号新闻，2016~2017年间分别开始给美国联合租赁（URI）、日本NJM、上海宏信三个国家的龙头租赁商供货，表明产品品质得到了龙头的全面认可，对于公司未来在相应国家拓展客户有良好的示范效应。

　　其中，URI作为全球最大租赁商，保有量和年采购量巨大，对供应商的验证周期长，未来可期持续增长的销售；日本市场对产品、服务追求完美，本土品牌认知度高，对新进入的国外产品要求苛刻，17年9月公司与日本NJM成功签订战略合作协议，对品质和品牌的意义更大于业绩贡献；18年3月与国内租赁商龙头宏信达成合作，之前宏信绝大多数产品采购Genie和JLG，由此证明了公司在本土的品牌价值已接近JLG和Genie。

　　在对比公司的前五大客户金额和占比变化过程，我们发现在经历2013~2014年的市场普及过程中前五大客户有些许分散、随后提升明显。尤其是2016年之后国外市场均取得高连续增长，前五大客户集中度回升到40%以上，我们由此预计前五大客户中出口代理商/经销商仍将占据4~5席，与2013~2014年情况相似。

　　（4）深度布局，技术与渠道并举

　　公司持续加大研发投入，联合全球力量开发高端产品。与美国两大品牌JLG、Genie相比，公司的剪叉平台已经可以全面替代进口，臂式平台技术水平与国外巨头有一定差距。因此，我们看到公司不断加大研发投入力度：参股意大利Magni公司、并与之在欧洲研中心合作开发新型臂式产品，力求降低故障率、实现轻量化，并有望借此构建新系列型号和新的定价体系。

　　公司与Magni首批次联合研发的产品已经在2016年BAUMA宝马展亮相取得良好效果。公司在2017年募资8.8亿（总投资额9.8亿）建设“大型智能高空作业平台建设项目”，构建年产3，200台大型智能高空作业平台产能，主要产品为臂式平台。我们预计2019年新产品和新产线全面投产，将实现对国外产品的加速替代。

　　另一方面，公司投资代理商构建渠道防火墙。2017年公司以2000万美元购买其美国代理商CMEC发行的A类股份62.5万股、对应投后25%的股权，成为第一大股东，并取得相应的投票权和重大管理决定参与机会。CMEC的2016收入2，913.48万美元、净利润37.47万美元；2017前三季度收入5，012.6万美元、净利润422.29万美元，我们预计其全年收入6，500~7，000万美元、净利润550~600万美元。CMEC在2017年以来取得了快速的增长，我们判断与其和鼎力的合作有关，随着双方深度合作，未来将保持高增长。

　　根据公司公告，尽管CMEC没有业绩承诺，但仍将尽其最大努力帮助公司产品实现2018-2020年在美国市场的销售目标：5，200万美元、6，700万美元和8，200万美元。根据公司历年外销结构及海外收入，我们推测2017年CMEC代理鼎力的产品销售将达到1.5~2亿元（约2，272~3，030万美元），基于此可预测CMEC 2018~2020年代理鼎力产品的增速有望达到128.9~71.6%、28.8%、22.4%。

　　投资CMEC，不论是从合作深度与业绩增长角度，还是从防御角度（避免竞争对手恶意收购重要经销商）都是重要且正确的决策。

　　4.4．竞争并不够激烈：专业的人做专业的事，传统工程机械巨头难撼格局

　　国产传统工程机械纷纷进入AWP领域，引起业内担忧是否竞争加剧会导致市场格局剧变，我们认为为时尚早，公司的行业地位稳固。临工、三一、中联、徐工等传统国产工程机械均投纷纷进入，主要为两方面：一是切入高空作业车领域，凭借其车载装备的技术储配进行延伸；二是切入高空作业平台领域，凭借其强大的零部件与整机制造产能优势降低成本，同时有起重机的公司还有一定的长臂结构加工焊接能力，零部件制造环节有一定优势。但传统工程机械领域和AWP存在一定的区别：

　　（1）客户群和销售渠道差异较大：传统工程机械如挖掘机、装载机、泵车、起重机等为散户市场，虽然逐渐转变为租赁商模式但过程较慢；高空作业平台，在中国大陆地区推广一开始就是租赁商、公司化经营的模式，相对而言销售渠道的差异类似于“To B”和“To C”。因此传统工程机械领域的经销商在开发客户方面难度与新来者相同。

　　（2）配套服务和售后服务要求有区别：AWP单品价值低、但租赁商的采购量一般有批量规模，但终端用户分散、往往租赁半径50~100km，需要专业的技术人员跟踪保养维护，因此租赁商对设备厂家的要求主要为设备低故障率、新产品培训服务和更低成本的配件。挖掘机、装载机、起重机、混凝土泵车等单品价格高，主要为零散客户采购和经营，因此采购量也相对小、对设备厂家或经销商的服务要求高。因此传统的服务模式需要进行调整。

　　（3）品牌优势分化，品牌往往代表了技术水平。由于下游租赁商普遍公司化经营，因此销售更加倾向于大客户直销模式，因此单纯价格不是采购方最核心的决策因素，产品性能、品牌、未来几年后的残值率等因素成为更重要因素。由于需要将作业人员举高，因此对安全性、可靠性、甚至是用户体验方便有更高要求，租赁商客户会更看重品牌背后的品质保证，因而更倾向于选择市场上口碑更好、技术更加成熟的产品。因此租赁商市场往往需经过较长时间的市场检验，新进入者面对的行业壁垒较高，传统工程机械巨头进入该领域后也需要一定的产品改良优化和品牌推广时间，我们预测该时间需要2~3年。

　　因此我们也看到了，海外的AWP巨头主要为内生发展的业务，即使Terex等巨头进入该领域也是通过收购的方式实现的，可见实质上的行业技术壁垒远高于大家的想象。总之，“让专业的人做专业的事”更符合行业发展特点。

　　5．“黑天鹅”：汇率波动和贸易摩擦影响大，自强更重要

　　5.1．汇率波动较大，更应关注公司自身盈利能力和市场扩张能力

　　由于今年一、二季度人民币兑美元的汇率波动较大，先涨后跌、幅度接近4%，对出口占比较高的企业业绩带来较大影响。主要表现为，美元定价的产品价格因此在一季度折价接近4%，相应的收入将有所降低、但大多数企业以人民币为主支付采购费用和员工工资，而汇兑损益又将带来财务费用增长，由此出现毛利率和净利率降低的双重负面影响。同理，若人民币兑美元若出现贬值带来的正面影响也是放大的，在六月份下旬汇率人民币贬值接近4%，相应的汇兑损益大概率将转为受益。

　　因为中国公司的产品出口到欧美主要以美元计价，因此在2017年全年和2018年一季度出现了大幅度的汇兑损失，但随着六月下旬以来汇率反向走势、若各公司账上美元变动不大则有望实现上半年汇兑损益科目的总体盈亏平衡。

　　根据2017年报，公司出口业务占比接近2/3，货币资金中美元为6，306.94万，应收账款中美元为2，526.53万。根据央行数据，期间美元兑人民币（中间价）为期初6.9370贬值至期末6.5342，汇兑损失为2，342.75万元。2018年3月底，美元兑人民币进一步贬值至6.2881，由此带来进一步的汇兑损失，假设美元现金和应收账款不变，相应的汇兑损失约2，173万元。二季度人民币贬值、汇率提高至6.6166，若仍假设美元现金和应收账款不变，上半年的汇兑收益约728万元。根据以上初步测算，二季度的汇率变化已经抵消了一季度的损失。由于公司2017年出口占比超过65%，中报业绩预告归母净利润增长37%，因此我们可以预测公司的收入规模持续扩大、美元现金和美元应收账款大概会有所提升，因此汇兑收益有望达到1，000万元。

　　我们认为未来制造业企业的核心竞争力为自身的盈利能力和市场扩张能力，短期的汇率波动不用考虑。未来通过自身的规模扩张，公司存在进一步提高毛利率的能力。同时公司海外业务持续增长，不断深化全球布局、打开80多个国家的市场，通过全球化销售实现产能利用率提高和降低单一市场风险将是有效手段。

　　5.2．三份名单，终究躲不开的贸易壁垒

　　6月15日，美国贸易代表办公室（USTR）在其政府网站发布了两份对中国进口产品适用301条款调查特别关税的征收清单，将对清单中出口产品强制征收25%关税，与公司有一定关联的主要在8427~8428系列。6月15日的版本较4月4日的版本有所调整、删减两项，原因推测：上一版名单有可能导致美国跨国企业利益受损，因为JLG、Genie均在中国设厂，产品有可能出口美国；该产业目前出口到美国的规模太小，不足以撼动美国企业的霸主地位。近期，公司在上证互动平台上表示不在首批“340亿美元征税清单”中，未公告是否被列入范围内。综上，我们认为公司的产品大概率不在6月15日版本的清单中。

　　随后的7月10日，USTR公布了对中国2，000亿美元进口商品征收10%关税的清单。考虑中国2017年向美出口约4300亿美元，两份清单覆盖的出口产品价值量已过半，因此我们认为公司的产品大概率会进入第二批清单中，一次作为相对悲观的假设，思考相应的应对策略和分析未来的出口增长持续性。

　　5.3．老实交税，修炼内功，用规模压缩成本，用时间培养品牌

　　通过上述第三章的分析，我们已经测算出相应的数据，在当前的原材料价格水平、人均效率不断提升、并且考虑公司新产能投放带来的折旧增加后，若2018年规模扩大30%，毛利率将提升3.77pct；若2018年扩大50%，毛利率提升6.34pct；截至2019年扩大100%，毛利率提升10.79pct；截至2020年扩大100%，毛利率提升7.79pct。

　　随着公司未来产销规模的扩大，采购成本持续降低、材料费用占比将随之下降，而自动化生产线的推广将更加顺利、且能够进一步降低制造费用占比。因此即使最极端的情况出现，公司的主营产品被纳入征税清单中，也可以通过降低成本和出厂价的方式分摊成本，同时在经销商和客户环节尽量持续提高在美份额。

　　除了公司自身承担一部分税金外，海外经销商也将承担一部分，即25%的征税中各自分摊一部分。对于经销商而言，销售规模的扩大也将有助于持续盈利增长。因此双方共担、靠未来规模扩大降低成本有望成为共识。

　　另外，随着公司从2012年开始拓展美国市场，品牌声誉将随着时间得到积累，未来或有可能对客户提价，也将分摊一部分税收提高带来的成本上涨。

　　5.4．全球产能与供应链布局：工程机械巨头成长的必经之路

　　国际上的工程机械巨头均为全球生产、全球销售，通过全球资源的优化取得成本、渠道、客户服务等多方面的优势。长期来看，化解贸易壁垒的比较理想的解决方案正是如各工程机械巨头般，通过全球采购和全球生产实现贸易壁垒突破。以卡特彼勒和小松为例，他们基本实现了全球建厂和全球零部件采购，他们仅需保留好关键零部件和主机的设计制造核心技术，并构建全球化的供应链体系。假如中国出口到美国零部件被征税，可以借用其在第三国的零部件工厂发货往美国主机厂，或者将中国产的零部件发货往其亚洲、欧洲工厂，由此规避中美之间的贸易摩擦牵连。

　　在根据鼎力已经公布的主要经销商，在美国市场主要为Ballymore主攻超市客户、CMEC主攻租赁商客户，先后为公司开拓美国市场起了重要作用，德国市场则主要靠经销商PB公司开拓。这三家公司基本上都有自行设计、生产AWP的能力。可见公司在选择海外经销商过程中侧重于更懂产品的“生产型”经销商。

　　由于工程机械零部件出口到美国属于免税产品，而美国量大经销商均有自主生产设备能力，因此，若遭遇强制征税，选择之一是总装环节借用Ballymore和CMEC的生产线资源完成，在国内完成大多数组件装配即可。尽量多的环节留在国内生产，有助于节约成本。

　　需要额外注意的是，招股书显示，公司2010~2015年间出口美国主要产品系桅柱平台，主要通过Ballymore实现了对美国两大建材超市Home Depot和LOWE‘S供货。因此我们有理由相信双方经历多年深度合作，在降低成本和产能合作等方面的谈判和磨合将更顺利。而公司已经成为CMEC第一大股东，若有产能转移的合作，也将比重新建厂、选择第三方等形式更顺利。

　　如果美国生产成本过高，且面临工会组织等文化差异将增加管理难度，公司还可以通过第三国建厂的方式。该模式可以参考诺力股份（603611.SH）在2013年面临欧盟征收反倾销税后在马来西亚收购了一家工厂后增资扩产等一系列运作，2014年已经实现了投产供货、由此避开了欧盟反倾销。因此东南亚地区部分人力成本较低的国家有望承接部分产能转移。

　　5.5．拓展全球客户，提升国际服务能力，降低单一市场风险

　　（1）深耕国内市场，保持国内市场龙头地位

　　公司近年来国内市占率适中保持30%以上。根据公司公告数据，公司的AWP国内销量从2013年1，433台增长到2017年的3，680台，复合增速36.94%。根据中国高空作业平台市场所处的导入期阶段特点及鼎力的行业地位，我们预测，鼎力未来销量将持续快速增长，2025年有望突破4万台，市占率将长期保持在30%左右。

　　作为工程机械的一个分支，AWP与挖掘机、起重机、混凝土机械等工程机械的发展有相似规律。当前国内AWP行业仍处于导入期，与2005年的挖掘机行业情况相似、需求火爆。对比目前国内约4~5万台保有量、而美国超过60万台，我们预计存在10倍成长空间。因此国内市场的成长周期更长，未来将成为全球重要市场。

　　（2）全球市场空间巨大，未来最重要成长点

　　客户与市场多元化是化解单一市场政策风险的必然选择。欧洲和日本是仅次于北美的两大市场，也是公司重要的市场。第四章我们已介绍，公司已经向美国联合租赁、日本NJM、上海宏信设备等各地龙头租赁商供货，意味着公司已经具备开拓全球一线客户的能力。

　　未来不断开拓海外市场将成为公司重要选择。公司在2015年之前已经通过ISO9001、ISO14001、OHSAS18001等管理体系认证，出口产品中多个型号已通过欧盟CE、美国ANSI和韩国KC认证等，相应领域的壁垒已经打破。2012年以来，公司收入中出口业务占比保持在50%以上，尤其是2017年提高至62%、总额达到7.1亿元，同比增长82.22%。2016年和2017年，公司分别通过投资（收购）意大利Magni公司20%股权和美国CMEC公司25%股权的方式宣告在欧美深度布局，有助于提升公司开拓欧美市场。

　　5.6．发展高端产品，优化产品结构

　　公司的产品或在向更大规格、更高端方向发展，由此提高售价或毛利率。公司加强与海外公司的合作，不断加大研发投入力度。依托鼎力欧洲研发中心及国内省级企业研究院，加速吸收全球最先进的设计理念，快速掌握行业最领先的工业生产技术，未来自主创新能力将持续增强，产品研发水平将得到大幅提升，领先国内同行的同时不断追赶全球龙头企业。

　　从零部件采购可以看出已经在走高端化路线。外购的关键零部件液压油缸和电控系统合计的成本占比从2011年12%提高至2014年的14.4%，而2014年收入较2011年增加了53%。通常外购标准件的价格在采购规模扩大后采购均价有下降空间，但该数据不降反升，我们判断主要原因大概率为销售产品的结构变化：大尺寸或高精度外购件比例提高。

　　均价降低属于结构性优化，与高端化并不冲突。公司核心产品的销售均价有下降趋势，主要的原因是产品均价=分类产品收入/台套数，而公司的产品多年来价格稳定、国内市场售价仍旧处于国产最高水平，均价波动主要来自于市场对小型号设备的需求更旺盛，实际盈利能力还在提高。尤其是臂式平台的毛利率在2017年快速提升，意味着臂式平台产品的盈利能力在增强。

　　6．估值：技术领先和市场成长决定公司高估值

　　公司所处行业AWP属于工程机械的细分产品，当前国内处于培育期、类似于2005年的挖掘机行业很相似，结合国内人工成本上涨和工业投资复苏，需求强劲。

　　公司的技术和产品质量均明显优于国内同行，品牌价值明显高于国内同行。因此体现在产品价格、毛利率、收入规模及增速等多方面的领先。在产品价格和毛利率维持高位的情况下，公司不断扩大规模，以实现人均产值、市占率及产能利用率的提升。

　　根据上述分析，我们对公司未来三年的业绩进行测算，主要测算假设如表11所示，根据我们的测算结果，预计公司2018~2020年净利润分别为4.22亿、5.94亿和8.1亿，EPS分1.70元、2.40元和3.27元，对应PE分别为27倍、19倍和14倍，维持“买入”评级。

　　我们认为公司未来仍将长期处于国内领先、不断开拓国外市场的情况，未来成长性明确，合理的估值方法为PEG估值法。通过对比同业公司，我们认为公司合理的PE水平为0.78，而公司近三年平均复合增速为44.88%，对应2018年估值为35倍，目标价60元。

　　7．风险提示

　　（1）经济复苏减弱导致国内外需求增速放缓；

　　（2）竞争加剧，国内外同行恶性竞争、降价带来全行业毛利率下降；

　　（3）原材料涨价导致全行业的盈利能力减弱。

　　证券研究报告：《公司深度-浙江鼎力：深度解析，面对激烈竞争和贸易摩擦，浙江鼎力有哪些方面可以给你信心？》

　　对外发布时间：2018年7月19日

　　报告发布机构：天风证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004

　　曾  帅 SAC执业证书编号：S1110517070006

责任编辑：依然

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