地方政府债务问题的由来:财政问题金融解    分税制改革导致的地方政府事权和财权不对等,而旧《预算法》不允许地方政府发行债券,后来中央财政代发地方政府债的方式也不够解地方政府融资的渴,于是融资平台粉墨登场,地方政府债务这一财政问题通过金融手段被解决了。    在监管压力下,地方政府性债务举债主体逐渐从融资平台向国有企业转移,变得更加隐蔽。随着2014年43号文及之后一系列规范文件的出台,地方政府或有债务已经明确不属于政府债务,然而融资平台和一些地方国企举借的债务,在市场投资者看来仍然有着政府信用背书,我们将其称为地方政府的“隐性债务”。    银行体系对地方政府隐性债务的敞口估计在28万亿元左右    我们基于一系列合理的假设,测算2017年末整个银行体系对地方政府隐性债务的敞口大约在28万亿元左右。银行对地方政府隐性债务的投资途径包括贷款和表内外非标投资,其中前者估计为17.2万亿元,后者估计为10.5万亿元。    地方政府隐性债务风险与应对:金融问题财政解    我们认为银行业整体有能力承受地方政府隐性债务违约所带来的信用风险损失,但地方政府隐性债务的流动性风险存在极大不确定性,是需要特别考虑的问题。    我们认为2015年开始高增长的地方政府隐性债务开始陆续进入偿还期,目前已到解决地方政府隐性债务问题的时间窗口,开正门、堵偏门可能是最佳解决办法长远来看,由于预算软约束的存在,从金融体系入手解决地方政府隐性债务问题十分困难,而从财政方面入手,打破预算软约束、疏堵并举更有可能彻底解决这一问题,可谓“金融问题财政解”。    投资建议    我们认为地方政府隐性债务问题已到了解决的时间窗口,近期有较大可能出台相关措施,届时市场对银行风险的过度担忧有望被扭转,从而带来板块的估值修复个股方面,我们继续推荐大小两头的哑铃组合:工行、农行+宁波、南京。    风险提示    本文测算均基于我们对地方政府隐性债务的定义展开,不同投资者之间可能会存在理解上的差异。测算过程中存在大量假设,可能带来较大误差。

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