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　　“钾肥大王”280亿并购玄机 标的估值6年飙升79倍

　　陈佳岚，吴可仲

　　在银根紧缩、现金为王的当下，肖永明治下的青海藏格控股股份有限公司（以下简称“藏格控股”，000408.SZ）抛出一份金额高达280亿元的资产重组预案。

　　7月15日，根据藏格控股公告披露，其拟向西藏巨龙铜业有限公司（以下简称“巨龙铜业”）的股东西藏藏格创业投资有限公司（以下简称“藏格投资”）、西藏中胜矿业有限公司（以下简称“中胜矿业”）等5名交易对方发行股份，预估作价280亿元收购巨龙铜业100%股权。

　　值得指出的是，巨龙铜业近几年持续亏损，仅今年上半年就亏损9523.78万元。并且，在2012年，该公司估值只有约3.5亿元。这意味着，短短6年时间，标的公司估值就飙升了79倍。

　　对此，藏格控股董秘对《中国经营报》记者表示，巨龙铜业现在的资产状况和6年前相比已经大不一样，当时巨龙铜业的资产很少，最近这两年巨龙有2个采矿权、1个探矿权。再者，巨龙铜业本身建设投入了大量资金，资产状况和当时完全不是一个级别。

　　“左手倒右手”的资本游戏？

　　藏格控股披露的交易预案显示，本次交易总体方案包括：（1）藏格控股以发行股份方式向交易对方购买其持有的巨龙铜业100%股权；（2）采取询价方式向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过15亿元，且不超过本次交易拟置入资产交易价格（不包括交易对方在本次交易停牌前6个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格）的100%，用于驱龙铜矿建设和支付中介机构相关费用。

　　记者获悉，本次交易对方中，藏格投资、中胜矿业、西藏盛源矿业集团有限公司、西藏墨竹工卡大普工贸有限公司、西藏汇百弘实业有限公司分别持有巨龙铜业39.88%、38.00%、10.12%、9.00%、3.00%的股权。其中，藏格投资为上市公司的控股股东，中胜矿业是上市公司实际控制人肖永明亲属控制的公司。根据藏格投资与中胜矿业签署的《一致行动人协议》，藏格投资与中胜矿业构成一致行动人。

　　巨龙铜业成立于2006年，主营业务为铜金属矿的勘探、采选和销售，目前巨龙铜业下属三个矿区：驱龙铜多金属矿、 荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿。在此次交易之前，巨龙铜业与藏格控股存在着“剪不断理还乱”的交易关系。

　　2016年，格尔木藏格钾肥股份有限公司（以下简称“藏格钾肥”）借壳金谷源上市，成为我国钾肥第二大股。借壳上市之后，公司更名为藏格控股。

　　2012年5月24日，藏格钾肥与藏格投资（藏格控股控股股东）签订股权转让协议，将其持有的巨龙铜业42.88%股权以1.51亿元的价格转让给后者。若以此价格计算，当时巨龙铜业100%股权的价值约为3.5亿元。

　　6年之后，根据藏格控股发布的交易预案显示，截至2018年6月30日，巨龙铜业100%股权采用资产基础法进行预估，其总资产预估值为356亿元，净资产预估值为280亿元，较2018年6月30日巨龙铜业母公司口径未经审计的所有者权益20亿元增值 260亿元，增值率1300.00%。

　　在2011年，巨龙铜业总资产为6.28亿元，无实际营业收入、亏损579万元。而截至2018年6月30日，巨龙铜业总资产已经达到100亿元，营业收入13.5万元，亏损9523万元。财务数据显示，巨龙铜业近年来持续亏损，2016~2017年，其净利润分别为-1.3亿元和-1.5亿元，今年上半年依然亏损9523.78万元。

　　在借壳上市之前，上述标的公司42.88%股权被以1.51亿元剥离。如今，6年之后，标的公司100%股权却拟以280亿元注入上市公司，藏格控股此举意欲何为？

　　对此，藏格控股表示，本次交易前，上市公司主要从事氯化钾的生产和销售。本次交易完成后，上市公司将增加铜金属矿的勘探、采选和销售的业务，可有效提高盈利能力，提升可持续发展能力、抗风险能力以及后续发展潜力。

　　香颂资本执行董事沈萌向本报记者表示，上市公司“左手倒右手”无可厚非，而且控股上市公司的目的就是为了注入自己的非上市资产，进行证券化和价值放大，但风险在于估值是否公允，是否存在利益输送。

　　估价“飙升”

　　截至目前，藏格控股总市值约为290亿元，总股本19.94亿元，2017年收入31.73亿元，实现净利润12.17亿元。若280亿元的交易顺利完成，意味着藏格控股吃下“另外一个自己”，市值翻倍、总股本翻倍。

　　卓创资讯孙克文分析师在接受本报记者采访时表示，目前巨龙铜业拥有的矿产是国内储量最大的铜矿，这一收购案敲定，将是国内铜矿收购案最大的项目。

　　不过，标的公司如此高的估值成为了外界关注的焦点。

　　上述藏格控股董秘对记者表示，与前几年相比，巨龙铜业之所以估值上升，是因为最近这两年巨龙有2个采矿权、1个探矿权。并且标的公司本身建设投入了大量资金，资产状况和当时完全不是一个级别。

　　但中山大学金融学系教授柳建华对本报记者表示，这些资产一直没有盈利，且公司没有盈利，属于传统的采矿业，又不是高科技、互联网企业，溢价如此之高，难以理解。

　　一位不愿具名的研究员告诉本报记者，矿资源估值基于铜矿储量、品位、年产量、铜价以及开采年限这些因素就能得出估值。

　　在藏格控股披露的标的公司与A股上市公司铜矿并购重组案例估值对比情况中，藏格控股称，可比交易案例采用折现现金流量法评估的铜矿采矿权的吨铜评估结果的平均数为3057.37元/吨，中位数为2882.55元/吨，本次预估铜矿矿业权预估值结果对应的吨铜评估结果2720.64元/吨，低于A股上市公司近年铜矿业并购重组交易案例中铜矿采矿权的估值水平。铜资源储量985.06万吨，矿权评估值268亿元。

　　上述研究员向本报记者表示，目前，巨龙铜业280亿元估值主要来自3个铜矿：驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿。特别是驱龙铜矿，铜金属量比较高，不同于其他老的铜矿，这个矿还从没被开采过，潜力比较大。“280亿元估值高不高，就要看能不能尽快投产了，但是西藏那个地方开采难度比较大，不清楚现在进度如何。”

　　公开资料显示，驱龙铜多金属矿正在建设中，预计2019年投产，生产规模将达到3000万吨/年，而目前正是需要投入大量资金的阶段。

　　国内某期货公司金属研究总监告诉本报记者，铜矿开采难度取决于矿的富集程度，以及埋藏深度、以及周边的基础设施，水、电、人力等资源情况。在他看来，我国西部地区铜矿采集还是不容易的，铜矿开采以及选矿需要大量的水。

　　不过，该人士认为，上述披露的数据显示，巨龙铜业吨估值并不高，如果储量数据属实的话，估值还是很好的。

　　对于本次交易的估值争议，藏格控股董秘向本报记者表示：“我们到时候会请专业的第三方的、有评估资质的报告对巨龙铜业的资产状况进行一个审计，进行评估，出具评估报告，最终具体交易价格将以评估报告为准。”

　　或损失中小股东利益

　　根据2018胡润全球富豪榜，肖永明家族以280亿元的财富位列545位，但其治下的藏格控股却面临高利润无现金流的窘况。

　　根据藏格控股2017年财报，当年，该公司实现营业收入31.73亿元；归属于上市公司股东的净利润为12.14亿元，同比增长33.18%；但其经营活动产生的现金流量净额却为-6645.99万元，同比减少116.51%。

　　另一方面，藏格控股股权质押高企。2018年6月19日，藏格控股公告表示，其控股股东藏格投资持有上市公司股票858892678 股，目前已质押 836461441 股，质押比例为97.39%；公司第二大股东四川省永鸿实业有限公司（以下简称“永鸿实业”）有上市公司股票 387228181 股，目前已质押 379879400 股，质押比例为 98.10%；公司实际控制人肖永明持有上市公司股票 216803365 股，目前已质押 216801382 股，质押比例近 100%，以上大股东质押股票全部为有限售条件的流通股。

　　藏格控股表示，其大股东通过股票质押所融资金均投向了实体经济，主要用于巨龙铜业铜矿建设，目前项目建设进展顺利，预期会有长期良好的资产回报率。

　　本报记者获悉，上述股票质押大多将在 2019 年度到期。但藏格控股方面认为，上述大股东股票质押行为未对上市公司各项生产经营及新业务开展产生不利影响，不存在较大的短期和长期偿债风险。

　　本报记者梳理巨龙铜业财务数据发现，该公司至今尚未盈利。藏格控股披露，巨龙铜业近两年半（2016年~2018年6月）累计亏损3.8亿元，负债率达80%，负债超过80亿元。第二大股东中胜矿业还将其持有的38%股权质押给平安银行股份有限公司成都分行。

　　这意味着，藏格控股收购巨龙铜业后，上市公司的负债则相应增加，到时候上市公司市盈率、市净率亦可能会上升，从而损害中小股东的利益。

　　对此，上述研究员告诉本报记者，如果藏格控股本次重组拟置入资产短期内无法达产，在投产前，标的资产无法实现盈利，甚至出现亏损。也将意味着未来几年大概率会稀释上市公司的利润。

　　“藏格控股急于收购没有盈利能力的巨龙铜业，主要考虑的是大股东的利益，这些铜矿的前期成本非常高，此时并入上市公司，相当于是让其他中小股东来共同承担这一风险。”该研究员如是表示。

责任编辑：张国帅

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