投资评级:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.15元、1.63元、2.14元,同比增长49.70%、41.30%、31.40%,当前股价对应2018-2020年PE分别为36x、25x、19x。仅考虑白酒业务,预测2018-2020年白酒业务净利润分别为9.54亿、11.96亿、14.37亿,当前股价对应白酒业务2018-2020年PE分别为25x、20x、16x。参考主要大众酒与大众品估值水平,考虑到牛栏山收入扩张的巨大空间,在低端酒领域有明显的竞争优势,给予白酒业务2019年25x估值,对应300亿市值,维持买入评级。    自由现金流:2017年,合并FCFF与母公司FCFF均达到2008年以来高点,增幅也是2008年以来最高,充分印证了白酒业务的高增,也成为白酒业务未来可持续增长的重要保障。    所得税:母公司所得税率常年低于25%,主要受内部交易未实现利润和投资收益影响;合并报表所得税率高于25%,主要受可抵扣亏损与投资收益影响;由于未来投资收益仅在地产剥离时一次性确认,地产亏损不会大幅扩大,预计母公司所得税率会有提升,合并所得税率不会明显下降。    白酒业务:牛栏山在低端酒行业有绝对竞争优势,区域扩张加速,收入利润空间巨大。    (1)牛栏山区域扩张速度不断加快,收入增长空间巨大,预收款深蓄水,为白酒业务高增和百亿目标的实现奠定了坚实的基础。    (2)毛利率波动较大,主要受成本影响,中长期看,产品结构升级仍是趋势,吨价最终会重回上升通道,而轻资产运作与规模效应将长期存在,毛利率仍有提升空间。    (3)消费税率变化由缴税时点造成,拉长看消费税率会趋于稳定。    (4)费用率波动大,基本与毛利率走势一致,仍有下降空间。    (5)2017年人均薪酬大幅上升,费用率仍然下降,主因促销费与业务费大幅下降。    (6)综上,白酒业务净利率仍有提升空间,未来有望提升到15%以上。    肉类业务:收入趋于稳定,肉类子公司毛利率波动大,对整体业绩形成拖累。    地产业务:预计下坡屯项目2019年开发完毕,最终剥离。地产负债高企拖累整体业绩,预计随着地产项目逐步剥离,财务费用下降增加业绩弹性。

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