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　　面包财经

　　智能手机产业链是港股产生大牛股的集中营，也是海外做空机构重点突击的领域。

　　2017年5月，大牛股瑞声科技（2018.HK）因为被高谭研究（GCR）做空，引发股价暴跌，当月跌幅高达27%。虽然后来瑞声科技重拾升势，股价创出新高，但当时惨烈的战况仍然让投资者心有余悸。

　　一年多之后。2018年7月17日，另一家智能手机产业链上的超级牛股——最近10年涨幅超过百倍的舜宇光学科技（2382.HK），因为一则并无实质证据的“网贴”单日市值蒸发113亿港元，并在随后持续走弱，至今已经跌掉了超过200亿港元市值。

　　牛股股价为何如此脆弱？一则网文的威力竟然如此大？背后有何隐情？股价已经飙涨超过百倍的舜宇光学科技是否能够续写神话？

　　从舜宇的一则公告说起。

　　“网贴”引发的惨案：舜宇光学一天蒸发百亿市值 

　　2018年7月17日，舜宇光学科技股价跌幅超过6%，市值蒸发超过百亿港币。

　　公司于当天晚上发布澄清公告，称董事注意到今天公司股份买卖价格的波动。董事会亦注意到当天在网络上有若干包含针对公司有关会计欺诈踪迹之指控的公开帖文（‘网上帖文’）。董事会澄清称，网上帖文内的指控为不准确、不真实及没有根据。

　　澄清公告中并未提到相关网帖的详细内容，但股价下跌，公司随即发表声明，可见事件并不简单。

　　在投资者的迅速挖掘之下，相关网帖指的可能是某推特用户发推质疑舜宇光学涉嫌财务诈欺，并@了做空机构GMT Research。尽管相关推文并无实质性的内容，但问题在于随后GMT转发并回复了相关推文，引发市场的连锁反应。以下为GMT回复内容：

　　“Its financials certainly have some fraud-like traits （see attachment）． Generates excess internal cash flows and then still raises external debt finance which is a bit odd． However， cash balances， receviables， etc are not overly large． Is a much loved stock．．”

　　翻译为中文大概的意思是，舜宇光学财务状况确实有一些欺诈的特征。在内部现金流过多的情况下，还增加外部债务融资，这有些奇怪。不过，该公司现金余额、应收款项等并没有过多，仍是一只非常受人喜爱的股票……

　　在这种背景之下，市场误以为舜宇会被做空，杯弓蛇影，股价难免应声下跌。

　　但是，GMT research的回复并非完全负面，更没有实质性的质疑，在表示公司财务状况存在一些欺诈特征的同时也强调了公司现金余额、应收款项等并没有过多，且在回复末尾表示“is a much loved stock”。

　　而 GMT research在上个月沽空安踏体育等体育用品股，即便是发了长篇的做空报告，战绩也不算辉煌。可是，7月17日至今，舜宇股价持续走低，累计跌幅为12.7%，市值蒸发超过200亿港元。

　　一则网帖的威力当真如此巨大吗？还是市场另有所忧？

　　撇开这些没有什么实质性内容的质疑，看看舜宇光学科技到底是一家怎样的公司。

　　资本宠儿：十年涨幅超过百倍 

　　舜宇成立于1984年，前身为余姚市第二光学仪器厂，初期以生产光学仪器为主；在2003年左右开始生产手机摄像模组，并先后进入手机镜头与车载镜头领域。于2007年6月在香港联交所主板上市。

　　进入2000年之后，数码产品开始在全球范围流行，各手机品牌相继发布带有摄像头的手机产品，摄像头产业迎来爆发式成长时期。

　　赶上行业发展的黄金时期，上市之后的舜宇业绩表现亮眼，尤其是在2008年之后。2008-2017年这9年间，舜宇营收及净利润年均复合增速分别为37.54%及49.46%。2017年，公司营收为224.11亿元，净利润为29.02亿元。

　　随着业绩增加，2009年初至今，舜宇光学科技复权股价涨幅超过百倍，总市值从5亿港元增加至目前的1400多亿港元。成为港股市场上的一大牛股，并在最新的恒生指数调整中入选恒指成分股。

　　目前，公司80%以上的收入来自于国内，主要布局光学零件、光电产品、光学仪器三大业务，其中，光学零件及光电产品为公司主要利润来源，约各占公司三大业务总溢利的50%左右。以下为各业务具体产品：

　　1）光学零件，主要包括手机镜头和车载镜头；

　　2）光电产品，主要为手机摄像模组；

　　3）光学仪器，主要为显微仪器；

　　接下来，重点看看舜宇在手机镜头和手机摄像模组这两个细分行业上的市场地位。

　　市场格局：安卓端的国产光学产品制造商 

　　光学摄像头模组主要由镜头、音圈马达、感光芯片等核心部件组成，再经由模组封装对所有零部件进行组装。

　　根据中商产业研究院，感光芯片、镜头、模组封装在整个摄像头模组中价值量占比分别约为 54.2%、17.5%、20.8%，是光学摄像头产业链核心的三个子领域。舜宇主要生产镜头与摄像头模组。

　　先看看手机镜头这一细分领域的市场格局。

　　手机镜头：大立光占据38%市场份额 

　　光学镜头在设计、生产上需要长期的经验技术积累，镜头设计直接影响到生产、组装的难度，尤其是在高像素的镜头设计中，掌握低难度、高良率的设计专利就具有了竞争优势。

　　镜头领域的行业龙头大立光（3008.TW）就是以此取胜，拥有专利数超千件。2017年，大立光占据iOS市场约70%份额、安卓市场约30%份额。

　　根据IHS数据，2017年，大立光以约38.3%的市占率位居全球第一，舜宇光学以约17.4%市占率位列第二。

　　目前，iOS端被大立光、玉晶光（3406.TW）等垄断，安卓端以大立光与舜宇为主。舜宇主要为华为、OPPO、vivo、小米等国内品牌供应商。

　　从毛利率来看，大立光产品附加值高，具有领先行业的毛利率，舜宇居于行业中等水平。以下为根据公开数据绘制的舜宇光学零件与同行业毛利率对比：

　　近两年，大立光、玉晶光以及舜宇光学零件毛利率均有所提高，其2017年毛利率分别为69.36%、40.85%及44%。

　　手机摄像模组：欧菲科技、舜宇、丘钛科技三足鼎立 

　　伴随着技术的更新，手机摄像模组从单摄到双摄、甚至向三摄技术升级，掌握更高难度的封装工艺，拥有技术优势的行业龙头厂商更具竞争力。

　　目前，国内厂商主要有舜宇、欧菲科技（002456.SZ）、丘钛科技（1478.HK）、光宝、信利等，国外以LG与SEMCO为主。其中，舜宇、欧菲科技、丘钛科技等厂商主要面向华为、OPPO、Vivo、小米等国产品牌，LG主要面向苹果。

　　根据中国报告网，2017上半年手机摄像头模组行业出货量前六厂商占比约 44.1%，排名前三的分别是欧菲科技、舜宇光学及丘钛科技。

　　从这三家公司毛利率来看，近年来，欧菲科技、舜宇光电产品及丘钛科技毛利率差距有所缩小。以下为根据公开数据绘制的舜宇光电产品与同行业毛利率对比： 

　　2017年，舜宇光电产品与欧菲科技毛利率已经非常接近，而丘钛科技则相对落后，舜宇光电产品、欧菲科技及丘钛科技毛利率分别为13.10%、13.52%及11.12%。

　　从行业地位来看，舜宇虽不是处于绝对的龙头地位，但不管是在镜头还是摄像头模组领域，均占据不小的市场份额。而过去这些年，舜宇的快速成长，也在二级市场得到反馈。现在的核心问题是，舜宇业绩的高增长是否可持续？

　　相比于公司自身的问题，整个智能手机行业的改变或许才是市场担心的重点。

　　智能手机销量下滑，行业竞争加剧 

　　随着人口红利消退，智能手机市场在高速发展后迈入饱和，由增量转存量竞争，去年中国智能手机出货量首次出现下跌。

　　2018年上半年，中国智能手机出货量继续下滑。根据信通院数据，2018 年1-6 月，国内手机市场出货量1.96 亿部，同比下降17.8%。其中，智能手机出货量为1.85 亿部，同比下降17.8%。

　　随着手机销量下跌，相关产业链的市场竞争进一步加剧。受此影响，主营摄像头模组的丘钛科技在今年上半年预计录得亏损。

　　2018年7月13日，丘钛科技发布盈利警告更新，预计2018年上半年录得亏损约5000万元，股东除税前占综合溢利可能较去年同期减少约50%或更多。

　　根据其于5月10日首次披露的盈利警告，溢利预期减少主要原因如下：

　　1）2018年前四个月，中国智能手机销售数量录得下跌，由于巿场竞争加剧及为了进一步优化客户结构、产品结构和扩大产品销售规模，集团阶段性地采取了进取的价格竞争策略；

　　2）市场对摄像头模块小型化的需求持续增长，令一体化镜头的使用更趋普及，集团在该类别产品的良率未如预期，导致集团的摄像头模块产品整体良率有所下降；

　　3）集团摄像头模块及指纹识别模块的产能较去年同期增长超过50%，但产能稼动率未达预期导致产品综合折旧成本提高；

　　4）摄像头模块及指纹识别模块整体平均销售价格出现下跌；及公司一间联营公司截止至2018年四月末录得明显亏损，而去年同期并无该等亏损。

　　见微知著，手机整体销量下滑，市场竞争格局改变，价格竞争导致产品售价下跌。在这样的背景之下，手机零部件生产商们还能保持过去一样的高速增长吗？（YYL）

　　本文作者：面包财经

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责任编辑：陈靖

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