冷静对待“漂亮50”扩散交响曲的高潮。5 月初市场见底以来,“漂亮50”赚钱效应的扩散持续演绎。在我们看来,扩散交响曲从序曲开始,已历3 月,三大乐章此起彼伏,现阶段正在演绎最后的乐章。我们对于“漂亮50”扩散交响曲三大乐章的具体解读如下:(1) 从狭义龙头(漂亮50)到广义龙头的赚钱扩散已相对充分,非景气行业的绝对龙头、景气行业的二线龙头都已兑现了明显的相对收益,我们持续跟踪的广义龙头组合强势股占比指标,已经回到了历史高位,提示这条扩散路径的演绎已进入低性价比区域。(2) 从景气匹配估值到绝对低估值的扩散也已走了很远,以6 月下旬银行和非银指数上台阶为标志,“漂亮50”在低估值方向的扩散开始明显好于成长方向的扩散,成为市场增量关注的方向。进入7 月,市场对经济过度悲观的预期修复,叠加供给侧和环保逻辑的逐渐明晰,周期成为了低估值板块当中的高弹性,而近期一些业绩超预期(甚至是非经常损益)带来的静态估值低的个股也兑现了较大涨幅。低估值扩散的演绎也已较为充分。(3) 必须承认,2016 年的市场,30%的收益就要止盈,反转策略更为有效;2017 年的市场,趋势投资和动量策略开始恢复有效性,市场自身发生了变化。我们在之前的多篇报告中讨论过,“漂亮50”牛市以及中概股信息技术牛市,是全球2016 年2 月开始的业绩牛的一部分,现阶段,我们观察到在周期和金融板块的龙头股也已演绎出了牛市思维,而逻辑也从较为坚实的消费升级和业绩驱动,扩散到了经济复苏和供给侧改革对需求侧的拉动(在我们看来更重要的逻辑是稳中求进时间窗口,和趋势交易者活跃度提升的共振)。但冷静思考,在全球宏观流动性趋势性收紧,国内金融去杠杆加剧,A 股市场总体维持存量博弈格局的情况下,牛市思维的扩散范围和发酵深度都应当是有限的,所以需要心平气和,且行且珍惜。    稳重求进时间窗口,趋势交易者获得额外安全边际,然而隐忧也蕴含其中。目前需求侧的乐观预期暂时无法证伪,而供给侧改革(去产能,环保约束) + 国企改革(国企做大做强,国企产业升级)的供给侧逻辑更是在不断证实强化,因此我们看到了周期股出现了快速上行,而我们前期重点提示的供给侧改革改善资产负债表的银行也维持强势。而市场特征层面,以证监会党委学习习近平主席重要讲话精神为标志,市场开始预期稳中求进的时间窗口正式开启,本周新股发行数量从9家下降至7 家,进一步强化了这样的认识,趋势交易者活跃度也因此显著提升。基于这样的认识,后续我们需要关注的潜在风险,不仅包括经济乐观预期的证伪,以及中下游企业可能对当前全面利好上中游的政策进行游说以试图改变利润在产业链各环节中的分配过于倾向于上中游的现实,还需要警惕管理层对于趋势交易资金的关注。另外,部分投资者预期A 股四季度难言乐观,主要是因为:(1) 经济证伪概率加大。(2) 管理层人事确定后,不排除金融去杠杆加码的可能。(3) 临近年底公募排名决胜期,市场博弈加剧。(4) 以及2018 上半年,限售股解禁规模超万亿,构成压制因素等。所以在稳重求进窗口真正全面开启前,市场博弈提前加剧是大概率。    重申周期只买龙头:周期的真实逻辑近似9:1(供给:需求),但市场反应的预期却近似7:3;周期龙头有望延续“漂亮行情”,但非龙头风险正在积聚。前期周期股的主要分歧点在于高ROE 的持续性,不少投资者寄希望于讨论新周期的开启,来解决ROE 持续性的问题。我们认为,乐观的经济预期只是暂时无法证伪,但后续地产产业链同比数据的下降是大势所趋,市场尚未真正认识到的预期差在于:以租售同权、共有产权等政策为标志,本轮地产长效调控机制建立已经拉开序幕,过于乐观的需求预期可能对应的是长周期的顶部。而近期驱动周期板块持续上行中,供给侧改革的强调 + 环保的重视 + 雄安主题催化是市场普遍能够观察到的逻辑;供给侧改革和国企改革相结合,以国企为抓手,集中力量办大事,以实现产业转型升级(不仅是制造业升级,还有原材料产业的升级),并兼顾国家安全。这样更具全局性的供给侧逻辑,也随着电解铝去产能手段的明确,进行了一定程度的发酵。所以周期的真实逻辑是供给:需求,近期9:1,而这样的逻辑下只有国企龙头才真正受益。但我们观察到,市场反映的预期近似7:3,尽管国企龙头(这部分股票是我们“无偏见龙头股投资”、“漂亮50”的配置当中能够覆盖的)兑现了明显的超额收益,但周期板块二三线个股普遍上涨,周期板块当中供给侧逻辑偏弱板块(例如动力煤)跟涨,以及传统周期轮动(煤飞色舞,到化工石化,到中游制造,最终到造纸)初步演绎,实际的需求侧乐观预期不少。在我们看来,周期板块反映的需求侧逻辑越多就越危险,少数周期国企龙头有望延续“漂亮行情”,但主要受益于需求乐观预期的非龙头,风险正在积聚。    下半年继续践行无偏见龙头股投资:消费龙头 + 低估值龙头 + 少数真正受益于供给侧改革的周期龙头+极少数估值到位的成长龙头。周期喧嚣,扩散交响曲的乐章已到高潮,保持冷静尤为必要,我们重申对消费龙头(6 月《A 股资产荒》中重点推荐了相关的食品饮料、农林牧渔、商贸零售)、低估值龙头(银行、保险、建筑),以及部分周期龙头(电解铝和钢铁板块的龙头国企,化工当中农药和染料等细分,雄安主题下的区域性周期龙头)的推荐。另外,新经济领域继续关注新能源汽车和苹果产业链的投资机会。我们关注到,近期成长股的关注度有所提升,特别是IPO家数下降之后,如果市场暂无系统性风险,创业板指数将会有一定反弹。我们认为,现阶段将一部分研究资源用在成长储备品种的精选上是合适的,但成长股总体尚看不到V 型反转的逻辑,后续行情“先分化,再扩散”的概率较大,会有右侧布局的机会。

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