浦东机场免税长协落子,合同期内保底租金410亿元    上海机场发布公告,公司向日上免税行(上海)发出中选通知书,中选价格为合同期内保底提成租金410亿元,综合提成比例42.5%。本次招商提成率在市场预期之内,但保底销售额略超预期。上海机场招商合同分为虹桥机场,浦东机场T1航站楼、T2航站楼及即将于2019年投产的卫星厅这几大部分,其中浦东机场累计保底租金410亿,对应T1航站楼2022-2025年,T2航站楼2019-2025年,卫星厅投产至2025年销售额约965亿元,对应2019年起约11%的年化增长率。    免税店完成消费场景的再强化,优质商业模式提振业绩    免税方面,枢纽机场国际航线汇集了本地及周边地区乃至全国范围内的高消费力群体,且乘坐出境入境过程繁杂的国际航线航班的旅客势必要花费更长时间等待。免税商品无关税、进口环节增值税及消费税影响,价格相比市内专柜具备相当优势,消费场景在机场国际航线区域完成了再强化。当前我国政策层面逐步引领消费回流,未来随着免税品类的进一步丰富,免税限额的进一步放松,机场口岸免税业务将迎来更广阔的发展空间。机场公司作为机场资产产权所有者,向免税经销商按保底销售额或实际销售额等比例收取租金,租金收入随着销售额增长同步提高,但原则上无增量成本,是绝佳的商业模式。    上下游并非水火不容,做大免税实现共赢    国旅旗下中免已基本完成对我国免税行业的重整,我们认为中免与机场之间的利益可能并非仅是“此消彼长”式的竞争关系,随着免税品销售量的增长,中免整合机场免税后强化进货渠道议价能力,以规模优势换取利润空间;机场方面则享受销售额增长带来的租金收入不断提升,实现共赢。    投资建议    参考白云机场免税招商对应每年6%的保底销售额增速,我们认为上海机场免税保底租金收入相比理论测算值更可能出现前高后低的走势。我们前期高估了免税招标的一次性贡献,但低估了其成长空间,下调2018年盈利预测9.9%至44.5亿元,同比增长20.7%;上调2019年盈利预测4.9%至58.0亿,同比增长30.4%。从更长远的角度看,作为我国华东地区唯一的国际枢纽,公司国际线旅客量仍有明显增长空间。伴随着非航逻辑兑现,预计公司业绩将持续稳定上行,并有望在2025年前后突破百亿大关。我们采用FECE估值模型,在无风险利率3.5%、市场风险11%,永续增长率2.5%的假设基础上,公司现金流折现价值1420亿,对应当前市值有19%的空间,维持“买入”评级,考虑到免税销售具备稳定的长期上行空间,机场业绩并不会在主业逐步触及瓶颈时停滞,上调目标价34%,从55元至73.72元,对应市值1420亿元。    风险提示:时刻增量不及预期,免税销售不及预期,卫星厅成本超预期

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