风格轮动是机构投资者最关心的课题之一,对风格切换良好的把握能够很大幅度增加基金收益,使得基金持续跑赢市场。A 股市场Fama 五因子2010年以来显示,收益最好的市值因子(Small minus Big,见后文图1)累积收益最高达250%,但2017年后由于大盘股表现强势,该因子累积收益回撤幅度也很大,在80%左右。所以,要想获得超额收益,持续跑赢市场,必须要做好研究,及时把握市场风格动向。    建模思想:    Merton(1980)在研究中提到,用证券收益率减去无风险利率所衡量的市场风险溢价与市场组合的方差直接相关。假设预期现金流不变,预期波动率的上升会使风险溢价和折现因子上升,股价会下跌。所以,预期波动率被认为是风险溢价变动的驱动因素。而投资者对风险溢价的考量正是风格轮换的重要因素。虽然,国内市场没有预期波动率指标,但是国外数据显示历史波动率和预期波动率高度相关,我们用历史波动率做代理指标有合理性。所以,从这个逻辑来看,市场指数历史波动率的变动,是用来做风格择时的有效变量。    “波动率熵”指标:    本次研究用国证风格指数,市场组合波动率的计算利用上证指数日频收益率序列,“波动率熵”指标采用样本熵算法。通过大盘价值(V)与大盘成长(G)日频收益率序列差值和滞后一期样本熵序列的回归分析显示,无论是截距项还是系数都有很好的显著性,且系数的T 值随着V-G 组合持有天数的增加逐渐增加,说明出波动率熵指标具备很好的预测性,并且是一个很强的领先指标。    “波动率熵”策略:    利用波动率熵指标和收益率序列具有线性相关性的特性,采取设定不同阈值的规则来买入V-G 组合进行探索,我们选择在波动率熵指标小于滞后120天的波动率熵序列均值减去1.5倍标准差的时候买入V-G 组合,即此时我们判断未来50个交易日为价值风格。我们给这个策略命名为“波动率熵策略”。    策略绩效:    回测显示,一共有19次交易,策略判断错误只有一次,其余均判断正确。    从绩效指标来看,V-G 组合年化收益为9.81%,最大回撤是8.37%,夏普比为1.45,显示出“波动率熵策略”在判断未来是价值风格还是成长风格方面具有稳定准确性。从价值指数(V)的表现来看,该策略下V 获得了年化25.49%的收益,夏普比为1.72,显示出“波动率熵策略”有很好的择时效果。

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