“资管新规”的补充《通知》,就过渡期内有关具体的操作性问题进行明确;同时,作为“资管新规”的重要配套措施,银保监会《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》也最终落地。    《通知》明确规定公募资管产品可以适当投资非标准化资产,理财新规意见稿中的规定也与《通知》相一致。4月资管新规要求公募资产主要投资标准化资产,并未就投资非标做出实质性安排。新规推出后,部分不合规的老产品规模收缩,非标投资规模降幅很大。今年1至6月,表外融资规模存量收缩高达12588亿元;6月狭义社融增速更是下至10%以下。此次明确公募产品可以投资非标资产,巨大不确定性落地,部分停摆的资管业务有望重启。特别是《通知》的多项规定延缓了整改的节奏,例如过渡期内允许老产品投资新资产(包括非标),这将有利于社融增速的稳定。此次非标投资的放宽对股市的传导逻辑主要有以下几点:第一,信用风险将在边际上较大幅度缓和。但市场已有所预期,部分影响已被定价:3年期偏高等级信用利差(AA+)已从6月中旬高位回落36bp;上周五国债期货更是大幅下跌,十债收益率日内上行7bp。结合央行近期窗口指导,以增加MLF 投放的形式要求商行投资AA+以下的信用债,信用利差收窄对股市具有正向意义:其一,股票估值可能修复。实践中,由于股权风险溢价难以度量,信用利差一般作为代理指标。当前剔除金融业的上市公司市盈率在23倍附近。我们使用Gordon 股利增长模型,同时参考席勒PE 的方法处理上市公司长期(非周期性的)盈利增速,估算得到当前A 股非金融企业的股东所要回报率(无风险利率与股权风险溢价之和)在6.3%至6.5%之间,大致相当于十年期AA 以及AA-企业债的到期收益率。信用利差的大幅回落将赋予权益资产估值修复极高的弹性。但显然7月以来,市场并未有大幅反馈,这可能与去通道、穿透式监管的背景下,全市场流动性无法有效向股市传导有关。其二,实体企业边际上将更易获得融资和债务续期,放宽非标投资将可能对部分上市公司形成实质性的正面影响。今年以来,信用违约事件多集中于上市公司,并呈现全行业无序性违约的特点。通过对违约上市公司现金流的分析,我们发现大部分公司违约的原因来自投资扩张激进或经营情况恶化。紧信用下,信贷和企业债发行向优质企业集中,部分企业筹资活动无法正常进行,引致违约。公募产品可投资非标,将有利于存量非标续期。部分内生现金流创造能力下降(经营现金流与投资现金流差值为负)、依赖非标融资的上市公司债务发行和续期的难度将有所降低。

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