近1个月以来,人民币兑美元汇率大幅度走贬引起了市场的高度关注。尽管这种变动存在基本面因素,但资本市场仍对于央行的调控存在疑虑或抱有期望:疑虑在于本轮人民币贬值是否由央行主动驱动?期望则在于央行在人民币急贬的过程中是否能够通过中间价调控,或外汇市场手段进行干预?在这篇报告中,我们主要将基于双目标定价机制的相关设定,来计算央行在2016年以来对人民币汇率中间价的调控和逆周期因子发挥作用的状况。    2015年811汇改以来,人民币兑美元中间价形成机制经历了五次重大变化:第一,811汇改后的短暂市场化,人民币兑美元汇率中间价直接等于前日收盘价。第二,2016年初“收盘价+一篮子”双目标定价机制形成,人民币兑美元汇率同时参考两个目标:一是前日收盘价,二是为维持过去24个小时人民币兑货币篮的有效汇率不变,而需要的人民币兑美元变动幅度;两个目标权重各50%。第三,2017年初人民币货币篮数量和权重调整。一是把CFETS篮子种的货币数量增加至24种,二是把参考一篮子货币时间缩短为15个小时。第四,2017年5月引入逆周期调节因子。“收盘价+一篮子”的双目标定价机制转变为“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的三目标定价机制。第五,2018年1月央行暂停逆周期因子。    我们计算了2016年以来人民币兑美元汇率实际中间价和通过双目标机制计算出的中间价之间的差异,将其统称为“逆周期因子”,其衡量的是实际中间价报价与双目标计算报价之间的偏离程度。从测算的结果可以看到,按照双目标定价机制计算所得的人民币兑美元汇率中间价与实际值的走势一致,说明在这期间人民币汇率确实大体按照这个机制在运行。而计算所得的“逆周期因子”原始序列呈现出随机游走的特征;在对其进行了不同时间区间的移动平均后,体现出了一定的趋势特征:    2016年上半年,“收盘价+一篮子”双目标定价机制运行的过程中,“逆周期因子”反映出央行对于中间价仍然存在一定程度的微调。2016年下半年到2017年中,“逆周期因子”双向波动且波幅减小,表明“收盘价+一篮子”双目标定价机制运行平稳,央行主观干预明显降低。    2017年5月末,“收盘价+一篮子+逆周期因子”三目标定价机制正式形成,在这期间逆周期因子在起到显著“调升”人民币中间价的作用,成功扭转了市场对人民币汇率的预期。2018年1月,尽管央行宣布暂停逆周期因子的作用,但其似乎仍然在发挥“调升”中间价的作用,不过调整幅度呈现逐渐收窄的趋势。2018年3月-6月,“逆周期因子”双向波动且波幅较小,显示央行确实基本暂停了此前通过逆周期因子“调升”人民币的操作。    值得注意的是,2018年6月以来,“逆周期因子”呈现出了“调贬”的趋势;并且,如果我们将“逆周期因子”移动平均的区间收窄,可以观察到这种调整幅度较为显著。这似乎意味着,逆周期因子在近期发挥了一定程度的“调贬”人民币的作用。

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