博雅生物的战略是以血液制品为主导,打造血制品和非血制品两架马车,其中血制品业务聚焦免疫球蛋白和因子类产品。随着丹霞生物的注入,公司的采浆量将达到700吨以上,血制品收入将达到15.4亿元,营收规模进入国内前四名。公司从2016年即开始加大在销售端和学术推广上的投入,2017年收购华南血制品商业公司复大医药,血制品的销售费用率从2015年的1.95%上升到2017年的12.32%,这也是公司血制品受到两票制影响较小的主要原因。我们认为公司在特免和因子类产品有清晰的战略思维和渠道布局,另外凝血因子VIII和凝血酶原复合物预计分别在今年和明年底上市,看好公司在特免及因子类的竞争力,首次覆盖给予买入评级。    支撑评级的要点    2015年以来公司的收入和净利都保持较高的增长,随着2017年两票制的推行,行业诸多公司在收入和利润端都受到了影响,而博雅2016年即开始提前布局渠道端,加大了市场投入,因此两票制对其影响较小。    血制品业务持续高增长的原因主要是白蛋白和静丙都保持了较高的增速,同时公司在纤原领域有较强的定价权和话语权,三个品种均保持了较高的增速使得血制品业务持续高增长。得益于渠道的投入和布局,预计2018年血制品业务仍可保持30%的增速。    非血制品方面,公司主要涉及糖尿病和生化药物,2017年由于两票制低开转高开的影响,所以收入端实现了大幅增长,预计后续将保持稳定增速,天安药业和新百药业均保持10%以上的收入增速。    评级面临的主要风险    凝血因子VIII和凝血酶原复合物等在研产品进度低于预期,行业竞争加剧公司业绩不达预期。    估值    我们预计公司2018-2020年的净利为4.54、5.92、7.89亿元,对应PE为31、24、18倍,公司在因子类品种在市场的竞争优势较强,给予38倍PE,未来十二个月目标价39.86元,首次覆盖给予买入评级。

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