结论或者投资建议:7 月23 日,央行开展5020 亿元1 年期MLF 操作,中标利率3.30%,与上次持平。    原因及逻辑:额外投放MLF 旨在支持贷款投放和信用债投资。7 月18 日根据一财报道,央行对一级交易商进行窗口指导,对满足条件的银行将在月内额外给与MLF 资金:一是较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1 给予MLF 资金;二是对于产业类信用债投资,AA+及以上评级按1:1比例给予MLF,AA+以下评级按1:2 给予MLF 资金。本次MLF 额外投放大概率即上述激励资金的落地,更多还是体现货币政策的定向支持和结构引导意图,并非大水漫灌式的全面宽松。    公开市场操作更灵活,资金面将保持合理充裕。央行近期的政策工具组合起到了良好的平滑短期资金面波动的效果:7 月5 日降准释放7000 亿元流动性后,央行在公开市场连续净回笼,至7 月13 日共计净回笼3400 亿元;随后由于税期来临,央行于7 月16 日至19 日连续净投放共计5400 亿元,有效对冲了7 月缴税大月的扰动。从短期资金价格来看,Shibor和银存间质押回购加权利率等短期资金成本7 月以来总体呈震荡下行走势。值得注意的是,对比一季度货币政策执行报告,央行在二季度货币政策委员会例会上关于流动性表述的措辞由保持流动性“合理稳定”变为“合理充裕”,主要是对结构性去杠杆的配合。    政策将持续加码为结构性去杠杆营造良好环境。自4 月资管新规正式落地以来,表外融资渠道收缩呈加速趋势,导致社融增速持续下行,社融加权成本震荡上升。同时,信用收缩和风险暴露之间的螺旋反馈风险也逐渐升温,市场预期和风险偏好同步恶化。虽然政策本意是出清无效需求降低内部风险,但如何在去杠杆同时兼顾实体经济有效需求和薄弱环节也是亟待解决的问题。近期政策已做出一系列调整,例如两次降准、扩大MLF 质押品范围、资管新规细则放松对部分领域限制以及本次额外投放MLF 等。我们认为,政策从去年的全面收紧到今年上半年的回归中性,再到目前已开始向结构性宽松方向调整,预计年内仍将看到政策对于商业银行信贷额度、信贷意愿、资本金水平和市场信心等方面的加码支持。    下半年金融环境有望逐步企稳向好。我们认为,站在当前时点来看,三个方面因素决定了无需对金融环境过度悲观:第一,表外融资萎缩和非标压缩速度有望趋于稳定。去通道去非标的大方向不会变化,但资管新规细则落地以及监管对去杠杆力度的把控有助于节奏上更加有序,我们预期下半年表外融资萎缩速度不会较上半年显著提升,全年压缩规模大概在2-3 万亿左右。第二,政策加码引导表内信贷有望显著放量,信用债发行也将维持稳定增速。我们预测全年信贷增量将在16-17 万亿左右,直接融资增量将在2.5 万亿左右。第三,地方债发行有望提速。尤其是8 月份之前仍有超8000 亿元存量债务置换额度,下半年地方债务发行量预计达到2.5-3 万亿左右。总体来看,下半年社融增速有望逐步稳定在和名义GDP 基本相当的水平,而考虑政府融资的广义社融改善更值得期待。

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