央行与财政部几轮“互怼”之后,更加积极的货币政策行将登场。一是,央行将对一级交易商额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。二是,7月17日银保监会召开座谈会提出,大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。两项措施主要为解决当前银行信贷投放意愿不足、低资质信用债及小微企业融资困难的问题,突出了货币政策的结构性取向。尽管试图引导银行配置低资质信用债,在市场上存在一些争议,但如我们在《探析民企加杠杆》的报告中指出的,今年以来,民间投资意愿出现了明显修复,但若过紧的信用环境持续,势必会压制民间投资(可谓经济增长的内生动能)的复苏空间。在此情况下,央行引导资金更多流向中小企业,为民企维持甚至拓宽融资渠道,已是比较有针对性且偏向高质量的维稳方式。但毋庸讳言,主要调控总量的货币政策,能否适时有效地“量体裁衣”仍需观察。    今年以来信用紧缩的根源不在于货币政策偏紧,而主要是金融和财政整改过程中,银行信贷投向受限、融资难以回表造成的。目前需要解决的问题:一是,中小企业的信用资质。23号文限制了信贷投向地方政府和国有企业之后,银行转向支持民营企业的意愿并不强。除了民企缺乏抵押担保的一贯劣势之外,也与目前民企投资回报率偏低有一定关联。这对银行支持民企的意愿是一个根本约束;二是,银行的资本充足率。资管新规之前,融资之所以转移到表外,进而衍生出层层嵌套的复杂生态,除了信贷额度的限制外,还在很大程度上因这部分资产的资本占用过高。相应地,要让融资回表,当然需要在资本金约束或补足上做出合理安排;三是,整体金融业态的重塑。资管新规过渡期后,表外融资均需严格纳入监管,在期限匹配、杠杆率、净值化、公私募划分等多方面要求下,投资者和金融机构都需要有一个适应接受的过程,在“青黄不接”的过程中势必导致信用环境收紧。    周五晚间,资管新规配套细则姗姗来迟。央行、银保监会、证监会分别发布了资管新规的若干配套细则,对过渡期内的监管安排做出了明确规定。主要包括:可以发行老产品投资符合条件的新资产;两类资产管理产品可使用摊余成本法;银行自主决定老产品的压降计划。在资管新规框架内,采取了相对友好的过渡期监管安排。且对过渡期结束后仍无法消化的存量非标和股权类资产,提出了支持回表和“适当安排妥善处理”的安排。这将显著缓解细则出炉前,上半年表外融资近乎“停摆”的状况,让金融机构至少有矩可循(当然某种程度上也“有空可钻”)。但要从根本上避免下半年紧信用状况延续,还需要从上述三个方面看到实质性变化。这将决定下半年大量的非标到期(我们估算通道非标和社融非标到期量约在4.3万亿),以及融资缺口(全年以8%基建增速测算的非标缺口约为3.1万亿)如何承续与补充。    尽管近期货币政策转向积极的信号比较明确,后续也可以期待财政的更积极行动,但对于监管的政策定力依然不容低估。二季度增长数据中不乏亮点:基建投资快速下滑并未明显影响GDP中的固定资本形成增长;消费对GDP的贡献维持高位;失业率较年初进一步下降;制造业投资显著回升;房地产也保持了一定热度。这些情况都并不支持政策回到“走老路”。也就是说,严监管、去杠杆的基调并没有发生变化,在此过程中对经济增速的损耗也不可避免。对资本市场来说,“大哀”之后旋即“大喜”,无疑会有“幸福来得太突然”的惊喜甚至惊艳,但也需提防新一轮预期差的冷清甚至冷酷。

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