水井坊2018年上半年收入同比增长59%,至人民币13.4亿元,较我们的预测低4%,经常性净利润同比上升150%,至人民币2.95亿元,较我们的预测低6%。我们的分析如下:    1. 2018年上半年销量(未计入基酒)增长了40%,隐含上半年销售均价上升了11%,其中二季度均价为187元/瓶(同比上涨4%),不及一季度时的196元/瓶(同比上涨18%),反映出季节性因素和比较基数偏高的共同影响。总的来说,销售均价升幅不及我们的预期,反映出产品升级不太显著,而且公司可能为了激励经销商而让其享受更高的利润 。    2.由于春节过后销售重回常态水平,2018年二季度销量(未计入基酒)增长了27%,增幅不及一季度时的54%。总的来说,一/二季度的合计销量与我们的预测基本相符。    3. 二季度销售费用同比增长了70%,销售费用率从2017年二季度的24%升至30%,不过其不利影响被当季毛利率上升(从2017年二季度的79%升至82%)所基本抵消。总的来说,销售费用率的大幅上升表明次高端市场竞争激化, 领先品牌加大了市场营销和产品促销活动的力度,并开发了新的经销商和销售渠道。我们认为,水井坊为了保持高速增长,下半年的销售管理费用将维持高位。不过,公司的整体营业利润率与我们的预期相符,得益于销售均价上涨带动的毛利率走高。    4. 公司已经因为与成都铸信地产开发公司的诉讼而计提了人民币4,200万元的或有负债,预计判决结果将于2018年下半年或2019年上半年宣布。    我们将2018-21年收入预测下调了3%,以计入均价升幅不及预期的影响,并将2018年每股盈利预测下调了9%,以反映收入低于预期以及上述或有负债的影响。我们还将2019-21年每股盈利预测下调了约3.2%,以体现收入低于预期而营业利润率保持不变的影响。因此,我们将12个月目标价格从人民币65.41元下调至63.27元,仍基于85%的基本面价值(基于23倍的2021年预期市净率,以8.7%行业股权成本贴现回2018年)以及15%的并购价值(基于30倍的2021年预期市盈率并贴现)。维持买入评级。    主要风险:次高端市场收入增长慢于预期;竞争更加激烈。

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