生产面继续走弱,经济下行压力上升。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标开始走弱,显示随着需求持续回落,此前强韧的生产面开始放缓。需求持续回落对生产的抑制作用开始显现,经济下行压力上升。而控杠杆背景下,实体经济融资继续大幅收缩,需求将呈现持续放缓态势,因而经济下行压力可能持续上升。 新规细则落地,市场资金供给或持续改善。周末一行两会分别出台了资管新规细则以及理财新规和证券期货机构私募资产管理业务管理办法征求意见稿。从结果看,资管新规执行细则较为柔性,在新老资产过度、资产计价、存量资产消化进度、表外资产回表、困难资产处理等方面都进行了调整,显示监管强硬程度有所弱化,向更为平稳有序的方向过度。此前强硬的监管导致表外业务剧烈收缩,特别是在资管新规出台到细则落地之间的“停摆期”,资管规模收缩明显。从广义角度来看,这意味着金融机构货币创造能力的下降,因而导致实体经济信用供给以及各资本市场资金供给不足。而新规细则落地后,资管业务收缩速度或将有所减缓,表外业务收缩速度也将有所改善,金融体系广义货币创造能力将提升,这将带来实体经济和各资本市场资金供给改善的机会。而在房地产融资和地方政府债务监管依然强化的环境下,资金向实体经济传导的渠道并不顺畅,而是更多的堆积在金融市场。特别是随着监管趋于温和,部分原有金融业务和创新业务发展可能引导资金进入股市,股市资金供给或进入持续改善阶段。    政策博弈加剧,宽流动性格局不会发生实质变化。近期,央行官员与财政系统人员对于当前财政政策辩论引发广泛关注和强烈反响。两者分歧主要集中在财政政策是否积极、增加财政向国有金融机构注资以及如何管控地方政府债务方面。在经济下行和金融风险上升环境下,央行和财政从自身职能定位出发,对这几个问题持不同的态度,也比较容易理解。实际上,央行和财政均同意实施积极的财政政策,财政也没有反对增加对金融机构注资,因而在这两个方面,两者没有本质分歧,差异仅仅在于实现方式,通过协商可以达成一致。而更为本质的分歧在于对处理地方政府债务的方式,特别是对地方政府隐形债务。出于防范潜在财政风险的角度,财政部门主张控制地方政府债务,剥离隐形债务,这也是控杠杆在政府债务部门的具体体现。而从防范金融风险角度,货币管理部门主张在经济金融稳定环境下有序化解地方政府债务问题。对长期财政纪律和短期经济金融稳定优先级的分歧需要更高的决策层来弥合,我们认为,最终的政策可能是兼顾双方需求,通过扩大地方政府债发行规模加大“开正门”力度,减缓经济下行和金融风险上升速度。实体紧信用环境会有所改善,但紧信用宽流动性的总体格局难以改变。    信用利差逐步收窄,而利率债也不差。经济基本面走弱与流动性持续改善奠定了利率债持续走牛的基础。而监管缓和和央行引导资金配置信用债将带动信用利差逐步收窄。

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