内生外延驱动业绩快速增长,免税业务毛利率有望稳步提升    17年公司实现营收和归母净利润分别为283和25亿元,同比分别增长26%和40%,18年Q1营收和归母净利润分别为88.5和11.6亿元,同比分别增长53%和62%,主要由于海南离岛免税业务增长良好和日上并表影响。17年和18Q1毛利率同比分别提升4.7和9.3个百分点,免税业务毛利率提升6%。    机场免税:上海机场扣点符合预期,掌握核心枢纽机场出境流量成长可期    7月20日公司公告中免下属日上上海中标上海虹桥和浦东机场免税项目,合同期内合计保底销售提成总额为431亿元,提成比例为42.5%。预设合同期限自2019至2025年,其中浦东T1自2022年起始,卫星厅自启用日起始。    此次中免公司中标上海浦东和虹桥机场7年免税经营权,保证公司机场免税业务的收入规模体量、掌握枢纽机场核心流量,有助于提升公司对品牌商溢价能力从而提升整体毛利率。此次中标价格42.5%的扣点水平低于北京首都机场,考虑并表后批发环节将由中免公司统一采购、浦东机场T1在2022年以前维持较低扣点,为未来三年日上上海盈利带来空间。未来核心枢纽机场的免税经营面积增加、渗透率和客单价提升将驱动机场免税业务快速增长。    市内免税:拟开设澳门市内店,市内店类型拓展打开新市场空间    7月24日,公司召开董事会同意全资孙公司中免国际以自有资金在澳门投资设立全资子公司开设运营市内免税店。17年澳门入境旅客总计3261万人次,其中内地游客2220万人次,人均购物消费达1151澳门元,估算入境游客购物消费规模约234亿人民币。公司发展多类型免税业务、区域扩展进程又落一子。    中标上海机场、拟设澳门市内店,打造一流免税运营商,维持“买入”评级    今年以来三亚店购物人次增长快速、采购渠道整合下毛利率提升显著,三亚店的快速成长为公司业绩向好核心驱动力。未来离岛免税政策有望继续放宽,购物额度提升、适用范围和件数等限制放宽将驱动三亚免税店客单价继续提升,经营业绩有望持续增长。公司离岛和机场免税销售规模大幅跃升将强化公司对上游供货商的议价能力,免税业务毛利率有望持续提升,毛利率提升将驱动公司业绩快速增长。此外,针对我国内地居民出境市内免税店政策有望突破,离岛、机场、市内和邮轮等多种形态业务扩展持续,看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国内地居民消费升级,或成长为一流免税运营商。基于以上假设,预计公司18和19年EPS分别为2.02元和2.58元,18和19年对应PE分别为36倍和28倍,维持“买入”评级。    风险提示:免税政策出台不及预期、汇率波动影响公司盈利、宏观经济影响免税需求、机场招标租金水平较高、新拓展免税业务盈利不及预期。

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