森马服饰是我国服装领军企业,童装单一最大龙头,童装、服装市占率分别达5%、1%,分列第1、5位。实控人持股达74.87%,股权结构稳定。2017公司营收、归母净利润分别达120.26、11.38亿元,同比增12.74%、-20.23%,五年复合增速分别达11.23%、8.38%,受行业景气影响,2017以来公司业绩稳健复苏,2018Q1营收、归母净利润增速分别达21.57%、23.88%。    行业:复苏确立,童装盛宴,品牌、效率溢价龙头先行 (1)行业潜力大:具备流量属性,空间超万亿,消费升级主力板块,人均服装消费较欧美提升空间大,EUROMONITOR预计2016-2021年行业年均复合增速4.6%。(2)复苏确立:线上自2016年3月、线下自2017年3月复苏明显。(3)驱动:工业企业利润2015年3月起提速且维持高位,将持续推升1-1.5年后居民收入致同期服装消费提升。(4)龙头先行:2017服装CR5达6.2%,距发达国家空间存在差距;成本高企、渠道出清,集中度望加速提升;优势品牌、效率壁垒坚实,马太效应显。(5)童装潜力大:“二胎政策”促童装市场蓬勃发展。(6)渠道:线上第一大品类且占比持续提升,线下专卖店渠道占比持续提升,店效、单店面积较海外提升空间大。 竞争比较:森马多品牌优势突出,渠道质、量领先    (1)品牌:海澜单品牌规模领先,森马多领域市占率高且品牌数量领先,产品覆盖更广。(2)盈利能力:太平鸟因定位较高及直营占比高致毛利率最高,海澜供应链效率突出净利率最高,森马2018起盈利能力恢复。(3)运营能力:佐丹奴、旭日整体营运能力更强,森马受直营、电商渠道拓展等因素2014起存货周转下行逐步好转。(4)渠道:森马渠道更广,休闲、童装门店经营质量高,海澜之家、太平鸟店效领先。(5)研发及员工:森马研发财务、人员投入行业领先,人才质量突出。 经验借鉴:对标Carter’s、ZARA,长期成长空间足 (    1)Carter’s:美国童装龙头,市占率11.7%,在美国0-3岁儿童用品领域具有统治地位。公司两次主要并购带来品类扩展,全球化打开业绩天花板,开大面积集合店提升客单价、店效,并通过供应链全球布局,实现了公司长期业绩、市值、估值持续成长。2008-2017公司营收、净利润复合增速达9.6%、16.3%,同期市值提升5.1倍。(2)ZARA:西班牙第一、世界第三大时尚服装品牌,“时尚潮流、高性价比、少量多款”产品策略覆盖需求全面,全产业链高效供应体系致产品设计完成至进店仅15天,全球化扩张致收入规模、股价、估值长期稳健提升。2001-2017年母公司营收、净利润年均复合增速分别达13.69%、15.40%,市值较上市时提升6.8倍。    公司:从童装、休闲龙头,走向多品牌服饰巨头    (1)品牌覆盖广:品牌覆盖休闲、童装、男装、女装、内衣,代理TCP,拟收购Kidiliz,品牌矩阵在年龄、价位、渠道三方面均趋于完善。(2)渠道快速增长:线下重回快速拓展轨道,直营占比持续提升,线上电商继续高成长。(3)构建供应链壁垒:期货改现货提升产品流转效率,加大仓储物流建设及信息化改革致供应链效率稳步提升。(4)管理模式优:推行阿米巴管理模式逐步实现“全员创业”。(5)全球化:巴拉巴拉海外布局开启服装龙头全球化先河。    投资建议:    大众服饰复苏时序晚、童装受“二胎”政策影响趋势向上,叠加行业步入加速集中阶段,效率、品牌溢价龙头占尽先机。森马服饰品牌矩阵完善,研发优势明显,渠道质、量齐升,供应链优势逐步显现,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。    风险提示: 经济下行超预期,终端消费复苏不及预期。

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