朱斌

　　当前，市场仍然处于温和反弹期。前期压制市场的因素在政策调整后出现了缓解，而市场估值又处于历史底部区间，为反弹提供了良好的基础。从内部因素来看，资管新规细则发布以及国务院常务会议公布政策调整之后，市场对于去杠杆造成经济与金融市场硬着陆的担忧开始缓释。从外部环境来看，贸易战在美国关税措施落地后也进入政策观察期，短期内再度激化的可能性不大。

　　政策调整是市场迎来反弹的关键。过去一周政策出现明显变化：先是资管新规的细则明显放松了执行力度，然后国务院常务会议又进一步确认了政策转向，边际宽松十分明显。此次资管新规的实施细则主要从规则端和资金端两个方面进行了放松：在规则端，通过包括允许老产品装新资产、调整产品估值方法、放宽公募理财范围等来避免理财规模的断崖式下跌；在资金端，通过央行承诺为金融机构提供资金支持来推动表外资产表内化进程。之后，7月23日召开的国务院常务会议更进一步提出“更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展”，这意味着财政与货币政策已经全面转向。

　　在财政政策方面，国常会提出“积极财政政策要更加积极”；在货币政策方面，特别指出保持流动性“合理充裕”，意味着之前稳健中性的货币政策彻底转向。在其它的支持政策中，特别提出在基建领域，要有效保障在建项目资金需求，甚至要引导金融机构保障融资平台公司融资需求，虽然是在“市场化”原则下的“合理”需求，但这些限定词在实际执行中很难量化，因此最终的结果就是地方政府融资平台再次获得银行资金大力支持。

　　市场估值处于底部区间也为温和反弹提供基础。从历史纵向比较来看，A股的估值处于历史底部区间。目前全部A股的市盈率为15倍，市净率为1.6倍，均处于前10%的分位，即A股历史上只有10%的时段估值比目前要低。当前的市盈率水平已经接近2008年金融危机之后市场底部的水平，当时A股市盈率为13.2倍。从市净率的比较来看，A股的底部特征更为明显：历史大底2005年的998点前后市净率就在1.6倍，与目前持平。

　　从国际横向比较来看，A股亦处于显著的低估状态。从发达国家股市的估值来看，美国股市估值最为高企：道琼斯指数市盈率为24倍，纳斯达克指数市盈率为25.4倍，而其它发达国家中，英国富时100指数市盈率为13.5倍，法国CAC40指数市盈率为16.6倍，德国DAX指数市盈率为13.6倍，日经225指数市盈率为16.7倍。从发展中国家市场来看，巴西圣保罗IBOVESPA指数市盈率为18.3倍，印度的孟买SENSEX指数市盈率为22.3倍。相比之下，当前A股中沪深300指数市盈率为11.4倍，上证综指市盈率也仅为12.4倍，其估值水平显著低于发达国家与发展中国家资本市场的估值水平，价值洼地明显。

　　从外部环境来看，贸易战进入政策观察期，短期内难以再次激化。此外，人民币汇率的灵活波动有助于对冲贸易战的影响。今年2月份以来，人民币兑美元汇率已经从2月下旬的6.25下降到6.84，贬值幅度接近10%。汇率的贬值能够有效对冲美国的关税效应。

　　整体上看，目前A股仍然处于温和反弹的窗口期。可以重点关注两个方向。其一是受益于财政货币政策放松的基建领域，其二是拥有长期成长空间的进口替代领域，聚焦高端设备、核心零部件等行业的龙头标的。

　　（作者系西南证券首席策略分析师）

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