事件:公司发布业绩快报,18H1营收为7.17亿元,同比增长8.56%,净利为2105万元,同比增长513.76%。其中18Q2营收4.44亿元,同比增长12.7%,符合预期;18Q2营业利润6131万元,同比增长61%,归母净利5088万元,同比增长127%,利润超预期。    二季度端午粽子热销+湖北市场发力+强化门店渠道,驱动整体收入增长12.7%。根据市场调研估算,我们将收入拆分如下:1)从产品端看,粽子在全年收入占比10%,集中在二季度端午节庆销售,预计18Q2收入占比45%,增速在20%左右,其中龙粽三宝、雪龙粽、雪冰粽等网红大单品最为热销,为家庭食用和节庆送礼首选。蛋糕+水果+其他糕点预计收入占比55%,增速在8%-10%。2)从区域调研看,二季度两大成熟区域江苏和四川市场均保持10%以上稳健增长,湖北市场端午氛围浓厚+市场开拓超预期,粽子销售增速超40%,成为二季度增速最快的地区。3)从门店效能看,二季度门店数量608家左右,同比预计有低个位数增长,但是单店营收提升速度较快,预计10%以上,公司强化市场及强化营销渠道,线下零售+礼券和团购维持稳健增长,美团、天猫等线上电商下单量增速较快。    产品结构升级持续+成本优势凸显,预计二季度毛利率稳健提升。成本的增长率预计与17Q2的持平,预计毛利率稳步提升。公司产品以礼盒包装为主,消费者节庆产品一年消费一次,频次低,对单价和规格不敏感,间接提价路径通顺。今年端午单一口味粽子单价不变,包装升级后规格从10颗改为9颗,带来单价提升11%;龙粽三宝12颗小规格(三种口感),售价238元,相比单一口感9颗大规格228元,每盒单价提升4%后,销量更高,充分说明节庆礼盒产品的消费特性为更注重产品丰富、新颖、寓意,由此带来的消费者心理满足感很重要,因而换包装、口感丰富组合带来的产品结构可持续,驱动单价提升和毛利率稳步增长。    费用合理管控,费用与收入增长比例同比持平,预计18H1期间费用率稳定在60%。1)从季度看,18Q1期间费用率73%偏高,主因一季度央视广告投入902万,带动销售费用率提升5.5pct,我们测算预计18Q2销售费用率在50%-53%。2)销售费用变动看四块:职工薪酬、租金、广告、运输。17年职工薪酬增速16.4%,工资提升幅度超过营收增速,17年薪酬和人员已调整完毕,预计18H1整体投入较为平稳,低于收入增速,费用率平稳下行。公司土地租金维持在1.5亿左右,2018年部分2、3线城市租金还略有下降,公司租金投入平稳,费用率下行;广告费用投入二季度回归正常,预计费用率平稳,运输费用率维持在3%左右,综上我们预计整体18H1费用率较为平稳,18Q2销售费用率小幅下降,业绩逐季节释放,我们测算二季度营业利润增长在61%,环比同比加速。    公司现金流强劲,闲置资金进行理财产品投资收益每年稳步增长,加之处置非流动资产损失(去年工厂改造报废冷库等资产)减少,进一步利好利润的释放。18H1公司投资收益820万+营业外支出比去年同期减少275万,利好营业利润增长88.6%;归母利润增长513.8%。18Q2公司营业利润增长61%,归母利润增长127%。    二季度反映节庆需求旺盛,全年业绩核心还是看三季度。公司业绩季节性波动较强,从历史业绩看,一二季度收入占比35%,利润贡献较少,全年占比约5%-10%;三四季度收入合计占比65%,贡献90%以上利润,因此三季度最为关键。元祖充分受益烘焙行业高成长+2018年工会福利标准提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动,预计三季度月饼销量可维持双位数,产品升级继续带动单价提升,毛利率稳步提升,费用率小幅下降,利润加速释放。加之2017年中秋在10月造成三四季度错位带来17Q3低基数,预计18Q3的收入利润会更加靓丽。    盈利预测及投资建议:月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长,四川、江苏5亿以上维持优势,湖北等培育市场逐渐发力,我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16 、22.72、25.57亿元,同比+13.4%、12.7%、12.5%;产品结构升级驱动毛利率稳步提升,租金和人员薪酬较为平稳,增速低于收入,费用率可稳步下行,净利率提升较快,我们预计2018-2020年净利润分别为2.44、2.92、3.48亿元,同比+20.1%、19.67%、18.97%,对应当前PE仅20X,估值洼地。随着二季度业绩释放催化,中秋旺季的业绩确定性较强,我们认为估值存在修复空间,给予“买入”评级。公司区域品牌壁垒正逐渐被市场认可,加之未来三年门店数量稳步扩张,单店盈利提升空间较大,业绩仍存在预期差,继续推荐。    风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,中秋月饼销量不达预期,区域及门店扩张不及预期。

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