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　　告别三年强劲增长股价蒸发超40% 比亚迪掣肘模式困局 | 公司汇

　　补贴退坡对比亚迪新能源车并不构成伤害，根本问题在于其销量全面受阻，且三元锂电池崛起令该公司原先优势大幅丧失，云轨业务目前亦无法帮衬公司业绩

　　《投资时报》记者  王宏

　　过去十年间，这家沃伦·巴菲特押注买入2.25亿股的中国深圳明星企业，总会以某种特殊方式站上风口浪尖：或是一年内令“股神”大赚11倍，或是一年内跌到当初建仓线，或是传出大幅裁员以及经销商大规模退网这样的狗血新闻。传闻中，向巴菲特力荐该公司的查理·芒格今年早些时候公开表示：“投资比亚迪是一部风险投资剧”。

　　嗯，他又说对了。事实上，就在距伯克希尔当家人88岁生日不足50天的时候，比亚迪陷入了一出关于广告商账款的离奇罗生门。

　　现有公开信息显示，一位据称不被比亚迪官方承认的中间人李娟，在过去三年内以这家公司名义联系了数十家广告代理商，由此为比亚迪带来了价值超过十亿的品牌推广活动。其中，甚至还涉及到132年历史的伦敦阿森纳足球俱乐部。而当比亚迪拒 绝为这位中间人带来的实质性资源买单后，被拖欠大量账款的广告商们最终选择公开此事以寻求解决。

　　事件的真相仍然扑朔迷离，但有一点可以确认——比亚迪的内部控制出现了不小纰漏。对于一家生产高精密蓄电装置乃至整车的企业，形象上的打击，或许远高于其实际损失。

　　如果这仍属于孤立事件，那么，来自业绩损益表和股价走势图的表现则更令人担心。

　　《投资时报》记者注意到，2018年4月28日，比亚迪公布的一季报显示，一季度归母净利大幅下降83.09%至1.02亿元；扣非后的归母净利为亏损3.29亿元，大幅下降17 3.58%。受新能源汽车补贴退坡影响，比亚迪结束了三年来的强劲增长，在一季度出现亏损。

　　伴随着业绩下滑和一系列负面冲击，比亚迪股价已走出多个深跌。2017年11月22日，比亚迪（002594.SZ）股价最高曾达到73.8元/股，至2018年7月27日收盘，其股价已降至42.99元/股，大幅下挫41.75%。

　　无独有偶，52岁的王传福旗下多间上市公司的股价均处于深度下行通道。其中比亚迪股份（1211.HK）当日收报45.1港元/股，较52周高点回落45.92%；比亚迪电子当日收报9.85港元/股，较52周高点蒸发61.84%。而在美发行的ADR也较一年峰值不见了45.52%。

　　资本市场的恐慌并非无缘无故。这家由手机电池介入传统燃油汽车，进而进军新能源汽车行业的领军者，似乎突然成了失去能量块的“擎天柱”，无论是动力电池装机量，还是新能源汽车销量。

　　目前，比亚迪三大业务支柱——IT、汽车和新能源业务中，能为集团始终输血的反而是所谓有些“过气”的手机部件及组装业务（IT）。数据显示，2017年比亚迪整体营收1059.15亿元，净利润为49.17亿元；而比亚迪电子收入380多亿，净利润25.85亿元，为比亚迪整体贡献了52.57%的利润权重。

　　还有一个悖论也值得重视。尽管从宋Max开始，传统燃油汽车才是比亚迪汽车板块收入和利润的主将，但依靠自身电池技术发迹的新能源车却是其股价一度高估值的根本所在。但现在，随着补贴退坡且更多竞争对手加入战局——包括刚刚独资整车厂在华落地的特斯拉和动力电池新龙头宁德时代（300750.SZ），比亚迪领先一步的优势已不复存在。此外，随着外部经济形势急转，云轨业务能否再造一个比亚迪是另一个悬疑。

　　针对公司面临的各类问题，《投资时报》记者联系并发送采访提纲至比亚迪董秘办，但截至发稿日并未收到回复。

　　销量疲态成业绩下滑真凶

　　作为比亚迪弯道超车的重器，新能源汽车一直被寄予厚望。自2015年始，受益于新能源汽车补贴爆发，比亚迪净利润表现同步出现跃升。2015年其实现归属母公司股东净利润28.23亿元，较上一年度大增6.5倍；2016年和2017年更分别实现归母净利50.52亿元和40.66亿元。

　　不过，自2017年末以来，随着新能源汽车补贴政策的退坡，一个泥沙俱下的时点出现，比亚迪莫能例外。

　　在今年前三月净利下滑八成的情况下，比亚迪一季报同时预计，上半年归属上市公司股东的净利润亦将下降八成左右，预计为3亿元—5亿元；而去年同期，比亚迪实现了17.23亿元的归母净利。公司方面对外表示，受补贴退坡影响，包括电动大巴和新能源乘用车在内的新能源汽车业务，整体盈利较去年同期相比有较大幅度下滑。

　　这显然是一个迎合普通投资者猜测的回答，真实情况又是什么？

　　《投资时报》记者详细查阅各类资料和数据发现，补贴退坡对比亚迪新能源汽车影响有限，真正让其净利大幅下滑的，源于旗下汽车销量增长已陷“瓶颈”。

　　实际上，针对新能源汽车的补贴政策对比亚迪影响并没有想象中大。新的政策补贴主要针对高端车型，续航能力在300—400km的车型补贴不退反增0.1万元，续航能力在400km以上车型则增长0.6万元。比亚迪在2018年陆续推出的新能源汽车中，除了唐DM以外，续航能力均在300km以上，即完全不受政策补贴退坡的影响，甚至还有裨益。

　　另据比亚迪公布的销量快报显示，2018年上半年燃油车累计销售14.96万辆，新能源汽车累计销量7.49万辆。而该集团此前制定的2018年全年销量目标为60万辆，其中新能源汽车销量要达到20万辆。

　　从目前情况看，2018年已过半，比亚迪新能源汽车和传统燃油汽车均未达到全年目标的一半水平，上半年全部车型销量刚及全年计划的三分之一。

　　如果说早在2006年即涉足新能源领域的比亚迪最终有幸撞上国家巨额补贴的风口，并凭借先发优势一度占据新能源汽车王座。那么当众多老牌和新贵汽车厂商杀入新能源领域后，先发优势消失殆尽。

　　看看市占率指标会更加直观。

　　天风证券研究数据显示，在2010年达到顶峰的4.61%后，比亚迪的市占率便一路下滑。2016年和2017年分别为2.1%和1.64%，2018年前五个月为1.9%，已被19家国内车企远远拉开。

　　据悉，新能源电池厂商宁德时代已与上汽、长城、广汽、奔驰、大众、本田等多家国内外车企达成战略合作，由此产生的规模效应将使双方降低成本。在“狼来了”的时代，各大车企纷纷抱团取暖，无疑对比亚迪汽车板块提出了更大挑战。

　　被卡脖子的三元锂电池

　　如果说2015年新能源汽车战略还算成功，那么，比亚迪最为自负的动力电池业务，就是一个失之东隅的故事了。

　　作为诺基亚、摩托罗拉等厂商二次电池生产商，比亚迪曾控制全球40%镍镉电池市场份额，也正缘于此，当其在收购秦川汽车厂从而突然杀入汽车制造领域后，外界一度一头雾水。

　　直至2008年。随着第一款搭载磷酸铁锂电池的插电混动车型推出，王传福这位先后毕业于中南大学冶金物理化学和北京有色金属研究总院的高材生的战略前瞻性，才令同行侧目。这亦是沃伦·巴菲特在2008年愿以每股8港元（约合1.03美元）总计2.3亿美元购入比亚迪股票的根本原因。

　　由于在磷酸铁锂电池技术上的深厚积累，比亚迪一直牢牢占据着动力电池装机量第一的位置，直至2017年，才首次被以三元锂电池为核心路线的宁德时代反超。据Geek Car数据显示，至2018年前五个月，宁德时代市占率已达43.1%，比亚迪则为20.1%。

　　问题的关键是，2017年末传出的消息显示，国家对新能源汽车补贴政策将倾向于鼓励高里程和低能耗车型，对低续航车型将减少补贴和取消补贴。这基本上宣告了磷酸铁锂电池将逐步退出历史舞台，而三元锂电池将成为未来主流选择。

　　记者注意到，在比亚迪目前的产能布局中，磷酸铁锂电池产能远超三元锂电池。据比亚迪董秘李黔此前介绍，截至2017年底，比亚迪动力电池总产能为16Gwh，其中三元锂电池为6Gwh，磷酸铁锂电池为10Gwh。至于正在规划建设中的青海动力车厂规划产能为24Gwh，但三元锂电池的产能仅为10Gwh，且到2019年才能全部投产。

　　依当前产能布局看，已宣布所有新能源乘用车型都采用三元锂电池的比亚迪，即便在新产能下线后，都将处于产能紧张的状态，更遑论对外开放电池供应。

　　再造一个比亚迪的云轨

　　值得关注的是，在新能源汽车市场竞争火热的情况下，比亚迪开始将目光瞄准了另一个对手不多的领域——轨道交通市场。

　　2016年10月，号称历时五年、耗资50亿打造的云轨项目，在比亚迪深圳坪山总部正式上线。2017年9月，位于宁夏银川的花博园试验段云轨正式运营。后者也被认为是比亚迪云轨商业化的开端。

　　据不完全统计，比亚迪已和包括广东汕头、四川广安、山东济宁、河南安阳等在内的国内十余个城市达成云轨合作协议。比亚迪董秘李黔更是对外表示，中国有超过100个城市计划建设交通轨道，市场需求高达几万亿。云轨单价2—3亿/公里，100公里就有200—300亿的收入。

　　记者注意到，造价为地铁的1/5、建设周期为地铁的1/3——这一卖点在比亚迪云轨业务中被反复提及。仅从造价和建设周期看，云轨确实优于地铁；但要达到能容纳超过150万人口城市上下班高峰期的容量时，云轨相较地铁的价格优势就不存在了。

　　目前，比亚迪已签约云轨项目的城市中，几乎都做出了在当地投资设厂的承诺。如湖南衡阳云轨项目开工时，比亚迪承诺在衡阳设立轨道交通智能制造产业园项目；在宜昌签约时，亦承诺在宜昌投建产值达到100亿以上的产业园区；银川，同样如此。

　　一些行业观察人士就此向《投资时报》记者反问，这是否是比亚迪继新能源客车领域后又一个以投资换市场模式的变种？

　　比亚迪2017年年报显示，曾以投资、合资设厂方式换取多个城市新能源客车订单而成立的公司，当年几乎全部亏损。其中深圳腾势新能源确认投资亏损2.3亿元；天津比亚迪投资收益156.9万元，发放股利856.8万元；广州广汽比亚迪新能源客车投资亏损165.6万元；杭州西湖比亚迪新能源投资亏损2206.3万元；西安城投亚迪汽车服务投资亏损657.8万元；杭州西湖新能源汽车运营有限公司投资亏损255.8万元；深圳鹏程电动汽车出租有限公司投资亏损1094.3万元。

　　还有一个消息值得关注。

　　国务院日前下发了《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理意见》的文件，针对交通规模项目审批资质提高，将地方财政收入和GDP指标要求提高到原有规定的三倍以上。这意味着李黔口中的“万亿市场”近乎腰斩。

　　其实苗头早已显现：2017年12月10日，比亚迪衡阳云轨项目在未获得国家发改委审批的情况下，以旅游示范线名义“偷步”开工，但开建不足一个月即被国家发改委叫停。

　　在数月前公之于众的2018巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信中，以19.61亿美元市值排位前十五家持仓公司第14位的比亚迪仍然引起了广泛关注。事实上，若从回报率计，其745.26%的表现仅次于老沃伦持股时间更长或全球知名度更高的穆迪公司（1368.55%）、可口可乐（1312.78%）以及美 国运通（1069.85%）。不过，人们同时注意到，素来为“股神”钟爱的IBM，不见了。

　　就算是价值投资，就算是这个星球最成功的股市投资大师，其耐心，也需要对等的回报。

责任编辑：陈悠然 SF104

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