三季度游戏业务如预期疲弱,新的求生类游戏排名靠前    受到持续疲弱的游戏业务拖累,尽管电商业务保持强劲,公司17年三季度总收入同比增长35%或环比下降-7%至125亿元人民币,低于共识1%。我们预计17年四季度网易的整体游戏收入将维持疲弱,在我们的财务模型中预计4Q17在线游戏环比低个位数下跌。在10月10日的报告中,我们已经提到过网易的研发团队正在努力开发求生游戏(PUBG类型),有10个项目正在进行。11月初,公司新的求生类游戏已经进入iOS免费下载排行榜的前列,包括:1)荒野行动;以及2)终结者2:审判日。公司将首先致力于吸引用户,而后将在不影响游戏平衡的前提下通过创新游戏变现。“我的世界”方面,1)iOS版本于9月15日发布,并升至下载排行榜前列;随后2)安卓版本于10月12日推出,下载量突破3,000万。18年下半年前,变现将难以获得动力,变现动力较可能来自:1)内容销售:地图、皮肤和材质包;以及2)服务器托管:云服务器托管使用收费。未来,我们认为主要的上升惊喜可能来自:1)荒野行动;以及2)新推出的游戏:楚留香、九州海上牧云记和永远的7日之都。    电商、考拉和严选强势拉动非游戏收入增长    邮箱、电商和其他业务净收入为37亿元人民币,同比上升80%,环比上升11%(17年二季度同比上升69%)。我们认为受到严选的月度销售额强劲以及跨境电商的快速普及推动,公司电商业务(考拉和严选)发展势头良好。考虑到17年下半年电商竞争加剧,我们预计考拉和严选在近期会继续维持亏损状态。然而,考拉也在尽力降低供应商成本,随着GMV上升和开始采用更高的经营杠杆,我们预计长期利润率将呈扩张趋势。    看好公司推出重磅游戏的能力,维持买入评级    我们预计,新游戏变现将使游戏业务增长势头在2018年初恢复。维持买入评级,下调目标价至330美元,反映15.2倍18年度预测EV/EBITDA。催化剂:求生类游戏和角色扮演类游戏的商业化。网易当前估值为14倍18年度预测EV/EBITDA,较其最大的竞争对手腾讯(27倍, 700 HK)有所折让。

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