公司经营渐入佳境,利好频出或打消市场疑忧。前三季,公司营收与净利润虽实现31.05%和45.26%的较快增长,但就第三季度单季而言,营收和净利润增速为25.61%和36.37%,略低于市场预期。我们分析,这或主要与公司从年中开始对经销商专卖店进行“小店换大店”升级所致:三季度多个门店处于停业装修状态,影响单季收入和利润增长。不过从另一方面来看,公司已完成大店升级重新开业的门店,收入增长皆进入提速阶段。我们预计明年上半年公司将完成重点门店升级,下半年将会对业绩产生贡献。同时,我们仍然看好公司今年盈利能力和经营效率的持续提升。此时公告股权激励,并终止减持计划,彰显公司对长远增长的信心,侧面印证管理团队磨合完成,整体经营管理渐入佳境,市场疑虑或将逐步消散。    全屋定制套餐推进顺利,明年新品投放后继续推高客单价。公司今年在全国范围内大力推广“原态板”销售。目前来看,产品销售推广顺利,主营贡献度持续提升,并带动客单价突破2.1 万元。为有效提升各运作环节效率并深化全屋定制策略,公司于下半年推出“16800 全屋定制套餐”,进一步增强了一站式服务能力,助推“原态板”销售和客单价增长。今年,公司在年中经销商大会上正式启动了木门和橱柜业务。公司已与柯乐芙家居共同成立木门公司(公司持股60%),推进木门业务发展。橱柜业务也将沿用现有品牌、现有产能和现有渠道。我们预计明年下半年,新产品将投放销售渠道,届时公司全屋定制能力将进一步增强,客单价也具备继续攀升的基础。尤其是在橱柜业务方面,由于公司在品牌、产能和渠道方面均未有大规模新增投资,我们预计新业务将能够较快实现盈利。    产能渐次释放,实现股权激励考核目标无压力。8 月1 日,公司定增融资已经完成募集资金到位。9 月7 日,定增募投的从化工厂建设项目进入开工阶段,预计2019 年将实现投产,届时公司将形成50 亿元的年产值规模。若按照新工厂建成后首年释放75%-80%产能的普遍规律估算,2019 年公司产值规模至少将接近40 亿元。此外,配套惠州工厂三期的立体仓建设项目,也将于明年一季度投入使用,公司仓储物流体系将再度完善。结合公司产能释放进度,以及持续信息化升级建设对制造、经营和管理效率的提升,我们判断公司股权激励考核目标实现压力较小,未来三年持续保持高速增长较为确定。    风险因素    房地产业宏观调控变动风险公司所处定制家居行业为典型的地产后周期行业,虽然目前二手房、旧房翻新等市场需求贡献度逐步提升,且全装修房屋和租住同权等政策也将扩容市场需求,但现阶段新房销售所产生的家具需求依旧占据较大权重。因此,若国家再度加强地产调控力度,将会挤压定制家居行业市场需求;    原材料价格波动风险板材、MDI 和五金件等核心原材料自去年下半年开始连连上涨,导致国内定制家居企业成本压力增大,并于今年一季度迎来产品的大面积提价。但由于家具行业集中度较低,品牌选择较多,使得现阶段消费者家具消费价格敏感度较高,产品提价导致部分家具企业收入增长被拖累。因此,若原材料价格大幅波动,迫使家具企业提价传导成本压力,将不利于企业的持续高速增长;    市场竞争加剧风险今年以来,定制家居企业密集上市,且国内部分上市和非上市成品家具企业开始切入定制家居领域。定制家居企业数量的增长,或引发行业价格战,获客成本大幅提升,压缩企业利润空间;    新业务推进不达预期的风险公司于今年年中开启橱柜和木门新业务,作为上市企业公司虽已拥有一定品牌知名度,但新业务渠道的铺设,新产品的推广,以及新消费者的开拓皆需要较长运营时间。因此,若新产品销售情况不佳,未能达到盈亏平衡点,将拖累公司利润增长。    投资建议    维持盈利预测,维持“买入”评级。公司是整体衣柜领军品牌,并已正式开启木门和橱柜业务,加速大家居战略落地。配合渠道、营销等方面的优化升级,未来量价齐升趋势将得以延续。我们维持公司2017-2019 年EPS 预测为1.18/1.73/2.50 元(三年CAGR46.6%),对应PE 为23/16/11 倍,维持公司“买入”评级。

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