本周从11月13日-11月19日共五个交易日,上证综指下跌49.76,涨跌幅为-1.45%;深圳成指下跌352.12,涨跌幅为-3.02%;沪深300上涨8.94,涨跌幅为0.22%;创业板综下跌131.03,涨跌幅为-5.39%;中小板综指下跌480.06,涨跌幅为-3.96%。    一周市场策略点评:    三方架构下的“逻辑关系”:在往期周报中我们曾讨论过进入“政策密集期”后,市场可能出现的一些变化。首先需要明确的是A股市场的铁三角架构(投资者行为、金融市场结构、政府监管机制)不会随着宏观经济、金融系统的变化出现本质迁移。这其中投资者行为决定了市场短期流动性,金融市场结构(交易结构、业务结构)决定了市场中长期流动性,政府监管机制由于其目标性,主要对前两者产生即时性或者过渡性影响。    去杠杆路径的“有效性”:对于去杠杆的宏观背景,从政府层面考虑的因素有很多,我们可以提取三个关键词“土地财政”、“影子银行”、“政府隐性信用”。第一者是当下房地产经济尾大不掉的主要基础,第二者是当下“脱虚向实”、“刚性兑付”等存续于非穿透式监管下的历史根源。第三者引出的是两个层次的内容,一是国有企业改革,二是地方政府信用的市场化。所以在这种背景下,我们再去考虑去扛杆的迫切性和影响层次,就会发现其实现路径既要照顾到微观市场层次的流动性影响(A股市场的散户化多空逻辑极容易对政策解读出现极端预期),也要考虑宏观层次对金融市场结构的切实有效(资管业务的多层嵌套可以作为政策效用边际递减的现实例子)。对于杠杆的“有效性”,我们很难进行准确定义,但至少可以进行反面例证:过剩产能行业的“资本杠杆”,无信用、收入背书的消费金融,无持续商业盈利的“地方政府背书项目”。    脱虚向实的“再定义”:基于对杠杆有效性的基本判断,我们认为脱虚向实并非当下市场解读的,即简单对虚拟经济(传媒、互联网等轻资产商业模式)的全面否定,而是对过分泛化、缺乏一致性、穿透性监管的行业方向的抑制。再从实的角度来考虑,我们不能否认“供给侧改革”对传统行业的边际改善,但这仅仅是“经济结构转型”下“承前启后”部分中的承前部分,对于启后,我们认为有很多自上而下的主题可供挖掘,产品升级(贯穿制造业上下游的国产化替代,消费电子、家电、汽车),服务升级(其迫切性更多来自于技术升级后的劳动力替代,教育、医疗、旅游)。而对于新技术创新,我们认为其短期爆发性和行业层面的交叉性,决定了需要其具备两方面的必要条件:稳定的一级市场资本供给、通畅透明的二级市场进入门槛。

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